2020 年业绩符合我们预期

    　　青松公布2020 年业绩：收入38.65 亿元，同比+32.9%；归母净利润4.61 亿元，同比+1.7%，对应每股盈利0.89 元；扣非净利润4.53 亿元，同比+5.1%，位于预告区间中位，符合我们预期。分季度看，Q1~4 营收同比分别+113.9%/+51.0%/10.1%/+12.6%，归母净利润同比分别+2.8%/+4.8%/+11.6%/-12.6%，Q4 下滑主因去年同期非经常性收益基数扰动，扣非净利润同比分别+3.7%/3.9%/+0%/+13.7%。

    　　发展趋势

    　　1、化妆品：诺斯贝尔如期完成业绩承诺。营收端：诺斯贝尔全年实现营收26.7 亿元，同比+22.6%，营收贡献进一步提升至69%。分品类看，面膜系列营收占诺斯贝尔收入比重降至37.1%，护肤系列营收占诺斯贝尔收入比重增至24.7%，品类结构进一步优化；湿巾系列营收同比大幅增长，部分受疫情对消杀类产品的销售拉动。利润端：

    　　全年毛利率22.36%，同比下降3.2ppt，我们认为主因低毛利的湿巾占比提升及原材料价格波动等因素影响；全年净利润2.89 亿元（子公司口径，非合并口径），并表净利润2.76 亿元（1-5 月并表90%，6-12 月并表100%），剔除报表影响我们测算可比口径下净利润同比增长14.5%，可比净利润率同比下滑0.8ppt 至10.8%。2018-20 年，诺斯贝尔累积实现净利润7.40 亿元，超额完成业绩承诺7.28 亿元。

    　　2、化工：2020 有所承压，2021 有望进入向上周期。2020 年化工业务实现营收11.94 亿元，同比下降8.4%，主要由于上半年松节油价格跌幅较大拖累全年产品均价下滑。受价格波动的影响，2020 年松节油深加工业务毛利率同比下降3.4ppt 至33.1%。全年实现利润约1.85 亿元，同比-23.2%，净利率同比-3.0ppt 至15.5%。从松节油原材料及终端产品价格走势来看，我们预计2021 全年同比有望呈现改善趋势。

    　　3、重申看好化妆品业务广阔成长空间。2020 公司新品发布超过150个，覆盖clean beauty（纯净美容）、精华、安瓶等类目，持续优化细分市场布局，展望2021 年，化妆品业务在稳固研发、质控优势的同时，继续推进客户拓展和品类优化，且我们认为后续不排除公司通过外延方式加速引入优秀团队，拓展业务布局。与此同时，我们认为现阶段美妆监管趋严有望助推上游代工行业份额加速向头部集中，公司顺应行业发展趋势，积极扩充功效测试实验室，为功效化妆品开发提供有力背书，后续有望优先受益。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测，当前股价对应2022e 18x P/E。维持跑赢行业评级，基于估值切换，上调目标价13.5%至29.5 元，对应目标市值153 亿元（基于SOTP，化妆品/化工业务2022e 净利润分别为4.30/2.35 亿元，给予30x/10x P/E），整体对应2022 年23x P/E，有25%向上空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；核心客户流失风险。