诺斯贝尔5 月100%并表，带动整体收入增长。公司2020 年实现营业收入38.65亿元（YOY+32.90%），归母净利润4.61 亿元（YOY+1.68%），扣非净利润4.53亿元（YOY+5.09%），2020 年5 月，公司以4.3 亿对价完成对诺斯贝尔剩余10%股权的收购、实现100%并表。公司2020 年毛利率同降5.57pcts 至25.67%，主要由于上半年松节油价格跌幅较大、分业务毛利率降低；销售费用率同降1.60pcts 至1.34%，主要系新收入准则调整；管理费用率同增1.21pcts 至4.94%，研发费用同比微降0.39pcts 至3.20%，全年归母净利率同降3.66pcts 至11.92%。公司经营性现金流净额8.06 亿元，同增19.17%，主要由于诺斯贝尔并表及盈利增长。公司拟每10 股派发现金红利1.80 元（含税），合计派发现金红利0.93 亿元，现金分红率20.18%。

    　　松节油深加工业务同降8%，产能储备提升。松节油深加工业务实现营收11.94 亿元（ YOY-8.44% ） ， 营业利润2.44 亿元（ YOY-20.33% ） ， 毛利率33.09%(（YOY-3.4pcts）。其中，合成樟脑系列实现营收8.91 亿元，同降12.98%，毛利率同降4.22pcts 至32.73%，主要系上半年产品价格跌幅较大、全年产品均价有所下降。松节油业务设计产能3.17 万吨，在建产能1.16 万吨，产能利用率86%。

    　　年产5,000 吨合成樟脑扩建项目于去年年底完成试生产，项目达产后公司合成樟脑产能将提升至15,000 吨。

    　　化妆品业务护肤系列占比25%，产品线不断丰富。诺斯贝尔全年实现营收26.71亿元，毛利率22.36%，营业利润3.33 亿元，归母净利2.89 亿元，并表净利润为2.76 亿元。1）面膜系列实现营收9.91 亿元，同增18.81%，毛利率同降6.00pcts至23.60%，设计产能19.65 亿片，在建产能1.17 亿片，产能利用率41.03%，20年产销率98.87%；2）护肤系列实现营收6.59 亿元，同增56.27%，毛利率同降6.38pcts 至19.98%，主要系产品结构及品种发生变化，设计产能1.90 亿支/100ml，在建产能1.26 亿支/100ml，产能利用率75.51%，20 年产销率91.83%；3）湿巾系列实现营收6.61 亿元，同增176.49%，毛利率同增0.5pcts 至20.93%，设计产能122 亿片，产能利用率73.46%，20 年产销率96.21%。护肤系列在化妆品业务占比已达25%，期内新增14 条护肤品生产线，产品线不断丰富。

    　　投资建议。诺斯贝尔作为中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业，已形成人才、客户资源、供应商资源、产品开发和配方研发能力、严格的质量控制体系、生产制造等核心竞争优势。基于2020 年报表现，我们调整公司2021-2023 年营业收入分别为46.90/54.91/63.25 亿元，归母净利润5.52/6.55/7.75 亿元，现价23.56 元，对应2021/2022/2023 年PE22/19/16 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：化工原料价格波动；面膜类订单依赖度高；竞争格局加剧。