20 年业绩表现稳健，21Q1 化妆品收入增速较高、拉动增长公司20 年实现营业收入38.65 亿元、同比增长32.90%，归母净利润4.61 亿元、同比增1.68%，扣非净利润4.53 亿元、同比增长5.09%，EPS0.89 元，拟每股派息0.18 元（含税）。净利润增速低于收入主要为毛利率同比下降。

    　　20Q1~Q4 公司单季度营业收入分别同比增113.86%、51%、10.11%、12.60%，归母净利润分别同比增2.82%、4.78%、11.57%、-12.60%。其中20Q1/Q2 收入增幅较大主要为诺斯贝尔于19 年5 月开始并表90%股权（20 年6 月完成剩余10%股权的收购）、基数较低，20H2 开始收入为可比口径。

    　　21Q1 公司实现营业收入8.56 亿元、同比增20.69%，归母净利润9110 万元、同比增8.77%。收入增速较20Q3/Q4 提升，主要为诺斯贝尔受疫情冲击消化，在20Q1订单下滑的低基数背景下、21Q1 订单实现良好恢复，收入同比增长50.51%至5.54亿元（其中湿巾及护肤品销售同比增幅较大）、净利润同比增长26.39%，而松节油加工业务因20 年下半年剥离香精香料业务、一季度收入为同比略下滑、净利率同比持平。

    　　20 年收入拆分：化妆品业务贡献加大，松节油加工业务同比下滑1）分业务来看：20 年公司松节油加工、化妆品制造（诺斯贝尔）收入分别占比31%、69%，分别同比-8.44%、+66.52%（诺斯贝尔自19 年5 月开始并表，20 年全年并表、收入贡献加大）。其中子公司诺斯贝尔20 年实现归母净利润2.89 亿元、归母净利率10.83%，贡献合并报表净利润2.76 亿元。

    　　2）分产品来看：20 年松节油加工业务的主要产品为合成樟脑、冰片，各占总收入比例为23%、4%，分别同比-12.98%、+5.20%；化妆品业务主要产品面膜、护肤、湿巾三大系列各占总收入比例为26%、17%、17%，分别同比+18.81%、+56.27%、+176.49%。

    　　毛利率下降、费用率持平

    　　毛利率：20 年毛利率同比下降5.57PCT 至25.67%，主要为毛利率偏低的化妆品业务占比提升，以及松节油加工和化妆品业务毛利率均同比下降所致。20 年松节油加工、化妆品业务毛利率分别为33.09%、22.36%，分别同比-3.40、-4.64PCT；再细分来看，主要产品合成樟脑、面膜、护肤、湿巾毛利率分别为32.73%（同比-4.22PCT）、23.60%（-6PCT）、19.98%（-6.38PCT）、20.93%（+0.50PCT）。

    　　21Q1 单季度毛利率同比下降2.48PCT 至24.26%。

    　　费用率：20 年公司期间费用率为10.88%，同比下降0.06PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.34%（-1.60PCT）、4.94%（+1.21PCT）、3.20%（-0.39PCT）、1.39%（+0.71PCT）。21Q1 期间费用率同比提升0.08PCT 至11.09%。

    　　经营净现金流：20 年同比增19.17%至8.06 亿元，21Q1 同比下降50.13%至1.01亿元。

    　　看好诺斯贝尔持续稳健增长，化妆品制造龙头优势凸显公司20 年业务结构变化、化妆品制造业务（诺斯贝尔）贡献加大，未来我们继续看好诺斯贝尔作为化妆品制造龙头持续稳健增长，客户和订单持续优化。另外在化妆品行业监管趋严背景下，诺斯贝尔作为龙头有望受益。松节油加工业务周期波动较大、占比将逐步降低。我们下调21~22 年EPS 预测为1.05、1.27 元（较前次盈利预测下调15%、7%），新增23 年EPS 预测为1.52 元，对应21 年PE 为21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品制造业务拓展不及预期、产能投产或接单不及预期；松节油加工业务波动。