20 年业绩稳健，21Q1 化妆品代工业务表现靓丽20 年公司收入38.65 亿元/yoy32.90%，归母净利4.61 亿元/yoy1.68%，符合此前业绩预告情况（4.3-4.9 亿元）。21Q1 收入8.56 亿元/yoy20.69%，归母净利9110 万元/yoy8.77%。21Q1 主营化妆品代工业务的诺斯贝尔收入5.54 亿元/yoy50.51%，净利润3160 万元/yoy26.39%，表现相对突出；21Q1松节油深加工业务收入同比略下滑，净利润与去年同期持平，全年松节油深加工业务有望持续修复。21 年5 月1 日《化妆品功效宣称评价规范》等系列政策将正式开始实施，可能加速小工厂淘汰，有利于龙头代工厂提升份额，预计21-23 年EPS1.10/1.30/1.46 元，目标价31.40 元，维持增持评级。

    21Q1 诺斯贝尔收入同比增速强劲修复，折旧摊销等致净利率略下滑子公司诺斯贝尔20 年收入26.71 亿元/yoy22.59%，营业利润3.33 亿元，毛利率22.36%，净利润2.89 亿元。其中，纳入上市公司合并报表范围的权益净利润2.76 亿元，18-20年累计完成净利润7.4 亿元，完成承诺业绩（18-20年不低于7.28 亿元）。20Q1 受疫情冲击诺斯贝尔面膜及护肤品订单下滑，21Q1 恢复良好，湿巾及护肤品销售同比大幅增长，诺斯贝尔收入5.54 亿元/yoy50.51%，净利润3160 万元/yoy26.39%，净利率6%。考虑到20Q1有口罩业务贡献，21Q1 面膜、护肤、湿巾等业务收入同比增速更快。我们推测主要因新投入生产线带来折旧摊销，导致净利润增速低于收入增速。

    21Q1 松节油深加工业务收入企稳

    20H1 公司松节油深加工业务的主要原材料松节油价格窄幅波动，公司主要产品相较19 年下跌幅度较大；20H2 松节油整体供不应求，公司主要产品价格有所提升，全年看产品均价同比下降，毛利率亦有下降，因公司加大销售力度，销量有所提升，20 年松节油深加工收入11.94 亿元/yoy-8.44%，毛利率 33.09%/yoy-3.40pct。21Q1 松节油深加工业务收入同比略下滑，毛利率有所提升，净利润与去年同期持平。

    诺斯贝尔份额有望提升，21 年松节油净利润有望改善，维持增持评级原预计公司21-22 年EPS1.24/1.36 元，考虑化妆品代工业务新增折旧摊销、松节油深加工业务22 年有望逐渐修复，调整并增加23 年预测，预计21-23年EPS1.10/1.30/1.46 元。采用分部估值法，预计诺斯贝尔21 年实现权益净利润3.67 亿元，可比公司21 年 Wind 一致预期平均PE75 倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予21 年38 倍PE；松节油业务可比公司 21 年Wind 一致预期平均PE10.42 倍，给予10.42 倍PE，合计目标市值162.18 亿，目标价31.40 元（前值27.76 元），维持增持评级。

    风险提示：松节油价格大幅下滑；客户订单流失；疫情影响工厂生产进度。