2020 年营收同增 30%+，业绩符合预期。公司发布 2020 年报及 21Q1 季报。2020 年公司实现营收 38.65 亿元（同比+32.9%，下同），归母净利4.61 亿元（+1.68%），扣非归母净利润 4.53 亿元（+5.09%），业绩符合业绩预告 4.3-4.9 亿元的净利润区间。其中，20Q4 实现营收 11.12 亿元（+12.6%），归母净利 1.03 亿元（-12.6%），扣非归母净利润 1.14 亿元（+13.72%）。公司拟每 10 股派发现金红利 1.8 元(含税)。2021Q1 公司实现营收 8.56 亿元（+20.69%），归母净利 0.91 亿元（+8.77%），扣非归母净利 0.90 亿元（+9.4%）。

    　　结构变化及价格波动下盈利水平略有承压，期间费用总体较为稳定：

    　　2020 年公司毛利率为 25.67%（-5.6pct），主要系毛利率相对较低的化妆品业务占比提升以及上半年合成樟脑价格有所下降。2020 年公司期间费用率总体稳定，同比略降 0.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.60pct/+1.21pct/-0.39pct/+0.71pct。销售费用率同比下降，主要系本期销售发生的运费调整至营业成本；管理费用率同比提升，主要系并表时间同比增加、租赁费用增加、员工薪资增加等。2020 年公司净利率同比下降 4.19pct 至 12.13%。

    　　诺斯贝尔增速较快，产能不断扩大：（1）松节油深加工业务：20 年实现营收 11.94 亿元（-8.44%），毛利率 33.09%（-3.40pct）。其中，合成樟脑系列实现营收 8.91 亿元（-12.98%），设计产能 3.17 万吨，再建产能 1.16万吨，产能利用率 86%。目前年产 5,000 吨合成樟脑扩建项目已完成试生产，预计达产后合成樟脑产能将提升至 1.5 万吨。21Q1 松节油深加工实现营收 3 亿元（-11%），主要系 20H2 剥离香料香精业务。（2）化妆品业务：20 年实现营收 26.71 亿元（+66.52%），毛利率 22.36%。从净利率看，诺斯贝尔实现净利润 2.90 亿元，其中纳入合并范围的净利润 2.76亿元。①面膜：实现营收 9.91 亿元（+18.81%），毛利率下降 6pct 至23.60%，设计产能 19.65 亿片，在建产能 1.17 亿片，产能利用率 41.03%；②护肤：实现营收 65.9 亿元（+56.27%），毛利率下降 6.38pct 至 19.98%，设计产能 1.90 亿支/100ml，在建产能 1.26 亿支/100ml，产能利用率75.51%；③湿巾：实现营收 6.61 亿元（+176.49%），毛利率提升 0.5pct至 20.93%，设计产能 122 亿片，产能利用率 73.46%。21Q1 化妆品业务实现营收 5.54 亿元（+50.51%），实现净利润 0.316 亿元（+26.39%）。

    　　盈利预测与投资评级：公司对诺斯贝尔 100%并表后有利于公司对化妆品板块进行整合，考虑到原材料价格的波动可能，我们调整 2021-22 年归母净利润为 5.63、6.64 亿元，预计 2023 年归母净利润为 7.53 亿元，同增 22.1%、18.0%、13.4%，当前市值对应 PE 为 22.9x、19.4x、17.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、股权质押风险、产品质量风险。