核心观点：

    事件：公司披露2021 年一季报，报告期内实现收入8.56 亿元，同比增加20.7%，实现归母净利润0.91 亿元，同比增加8.8%，实现扣非归母净利润0.9 亿元，同比增加9.4%。

    毛利率略降，费用率稳定。21Q1 公司毛利率同比减少2.48pp 至24.26%；销售费用率同比减少1.09pp 至2.01%；管理费用率同比增加0.4pp 至5.25%，主要由于诺斯贝尔新增租赁仓库导致的租赁费用增加；研发费用率同比增加0.36pp 至2.78%；财务费用率同比增加0.41pp 至1.05%。1Q21 实现经营性现金流1 亿元，同比减少50.13%，主要由于原材料采购及员工薪酬支付增加。

    分业务来看：（1）松节油深加工业务Q1 销售整体平稳，因 2020 年下半年剥离香精香料业务，2021 年Q1 销售收入同比略有下滑，但毛利率有所提升，净利润与去年同期持平；（2）诺斯贝尔Q1 实现营业收入 5.54 亿元，同比增长 50.5%，实现净利润 3160 万元，同比增长26.4%，整体增长超预期，主要在于去年一季度面膜及护肤品等产品受疫情冲击订单下滑，2021 年Q1 整体恢复良好，其中湿巾及护肤品销售同比大幅增长。

    盈利预测及投资建议：诺斯贝尔以面膜和护肤品为主，积极扩展彩妆领域，新切入轻医美护肤，目前已形成全品类覆盖的综合代工龙头。化妆品最严新规实施在即，化妆品行业强监管必将带来上游企业的供给侧改革，我们认为头部化妆品ODM 工厂将显著收益。预计公司21-23年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9 亿元，公司两大主业并行，给予21年松节油深加工业务10XPE，化妆品业务35XPE，两项业务估值加总得到公司合理价值31.30 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。松节油价格下降；行业景气度下降；新品类拓展不及预期。