本报告导读：

    　　化妆品业务客户结构持续优化，产品研发实力不断增强，松节油深加工业务周期底部回升，公司业绩具备弹性。长期在化妆品新规下，诺斯贝尔市场份额有望进一步提升。

    　　投资要点：

    　　投资建议：化妆品ODM 业务预计将驱动公司长期成长，维持2021-2023 年EPS 1.12/1.29/1.49 元，目标价32.25 元，维持增持评级。

    　　诺斯贝尔成为公司业务重心，客户结构与产品研发不断优化铸造壁垒。诺斯贝尔为国内第一大、全球第四大化妆品代加工企业，2020 年营收26.7 亿元（yoy+22.6%），占上市公司总收入的69%，成为公司业务重心与主要增长驱动力。客户方面，自2019 年起诺斯贝尔拓客重心转向国际品牌与新锐品牌，目前已与宝洁、联合利华、资生堂等国际集团建立合作，同时成功拓展完美日记、花西子、纽西之谜等新锐品牌，客户结构显著优化。产品端公司面膜品类优势突出，近几年护肤和湿巾品类成为新的增长驱动力，2021 年积极捕捉风口，重点拓展涂抹面膜、卸妆产品等高增长细分品类。研发端公司拥有超250人的专业产品开发团队，研发实力与研发效率均逐步提升。

    　　国内化妆品代工市场分散，未来电商环境及化妆品新规下头部公司市场份额有望提升。据我们测算，诺斯贝尔作为国内头部代工厂目前市占率仅为5%左右，显著低于韩国头部代工厂10%+的市占率。未来随电商环境下新锐品牌快速崛起，品牌对代工厂需求有望增大；同时，2021 年起化妆品新规执行，行业监管趋严，更高的合规成本有望逐步清退部分中小厂商，头部规范经营的代工厂市占率有望逐步提升。

    　　松节油深加工业务：细分市场龙头，周期底部回升。2021 年随松节油价格初步回暖，公司松节油深加工业务利润有望企稳回升。

    　　风险提示：订单情况不及预期，重要客户流失，上游成本上升。