受口罩收入同比下降、扩产下折旧摊销增加等影响，业绩短期承压。公司发布2021 年半年度报告。2021H1 公司实现营收19.11 亿元（同比+6.45%，下同），归母净利1.81 亿元（-20.08%），扣非归母净利润1.78亿元（-20.45%），业绩降幅处于业绩预告的中值，略低于我们预期。其中，21Q2 实现营收10.55 亿元（-2.85%），归母净利0.90 亿元（-37.07%），扣非归母净利0.88 亿元（-37.90%）。短期业绩有所承压，主要系21H1口罩收入同比下降、扩产下折旧摊销增加约1900 万元、招工增加员工薪酬、海运出口价格提升等。

    　　毛利率有所下降，期间费用总体较为稳定：2021H1 年公司毛利率为21.57%（-5.79pct），我们预计主要系为满足旺季用工需求招工增加以及化妆品上游原材料价格上涨。2021H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.21pct/-0.36pct/-0.2pct/+0.49pct，期间费用率总体同比下降1.21pct 至10.03%。2021H1 公司净利率同比下降3.59pct 至9.44%。

    　　松节油深加工业务相对稳健，诺斯贝尔业绩阶段性承压：（1）松节油深加工业务：21H1 实现营收6.56 亿元（+1.57%），毛利率30.20%（-2.24pct）。

    　　其中，合成樟脑系列实现营收5.34 亿元（+11.65%）。（2）化妆品业务：

    　　21H1 年实现营收12.55 亿元（+9.18%），毛利率17.06%（-7.45pct）。其中，面膜/护肤/湿巾系列分别实现营收5.13/2.96/3.56 亿元，分别同增14.89%/20.53%/32.41%。21H1 实现归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润6562.78 万元（-51.9%）。诺斯贝尔主要客户拓展顺利，且去年产能得到大幅扩张，我们预计H2 旺季有望得到改善。

    　　公司治理结构理顺，化妆品新规利好代工龙头。7 月23 日，公司公告原董事长兼总裁李勇辞职，由诺斯贝尔创始人范展华担任公司总裁，并代行董事长一职，公司治理结构理顺，体现公司对化妆品主导地位的坚定信心。另外，化妆品新规对于功效宣称检测等要求加强，将推动行业产能出清，利好ODM 代工龙头，诺斯贝尔于7 月分别在杭州成立检测公司，有望持续受益行业格局优化。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内化妆品代工龙头，由于原材料和运输费用的波动可能以及折旧摊销等费用的增加，我们将2021-2023 年归母净利润由5.63、6.64、7.53 亿元下调至5.27、5.99、6.97 亿元，同增14.4%、13.6%、16.3%，当前市值对应 PE 为14x、12x、11x，鉴于公司客户稳定且拓展顺利，产品品质及创新力领先，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、股权质押风险、产品质量风险。