上半年收入增长 6.45%、较 19 年同期亦实现良好增长公司发布 2021 年中报，上半年实现营业收入 19.11 亿元、同比增 6.45%、较 19 年同期增 81.84%，归母净利润 1.81 亿元、同比降 20.08%，扣非归母净利润 1.78 亿元、同比降 20.45%。EPS 为 0.35 元。收入增长背景下、归母净利润同比下降主要为毛利率下降所致。

    　　分季度来看，公司 2021Q1/Q2 单季度营业收入分别同比+20.69%、-2.85%；归母净利润分别同比+8.77%、-37.07%。

    　　化妆品业务增速较快，松节油深加工业务增速放缓1）分业务来看：上半年公司化妆品制造业务（诺斯贝尔）、松节油深加工业务收入分别占比 66%、34%，收入分别同比+9.18%、+1.57%。其中诺斯贝尔实现营业利润 7265 万元、同比下降 52.97%，在收入增长背景下利润下滑，主要为一方面上半年诺斯贝尔大规模招募员工、致相关员工成本及培训费用支出大幅提升，另一方面业务结构变化（口罩减产、面膜/护肤品及湿巾销售增长）、原材料价格上涨和化妆品新品备案速度减缓等影响化妆品业务毛利率同比下降 7.45PCT。上半年诺斯贝归母净利润 6563 万元。

    　　2）分产品来看：上半年化妆品业务主要产品面膜系列、护肤系列、湿巾系列占总收入比例分别为 27%、15%、19%，收入分别同比+14.89%、+20.53%、+32.41%。

    　　其中，上半年公司口罩产品逐渐减产（20H1 相关收入 1.89 亿、21H1 减少至几千万），面膜、护肤品及湿巾产品的销售收入同比实现良好增长；松节油加工业务的主要产品为合成樟脑系列，占总收入比例为 28%，收入同比+11.65%。

    　　化妆品业务毛利率降幅较大，费用率同比亦有下降毛利率：上半年毛利率同比下降 5.79PCT 至 21.57%。分业务来看，化妆品制造、松节油加工业务毛利率分别为 17.06%、30.20%，分别同比-7.45PCT、-2.24PCT。

    　　再细分来看，化妆品业务中的主要产品面膜、护肤、湿巾系列毛利率分别为 19.21%（-4.78PCT）、16.12%（-7.81PCT）、14.53%（-4.34PCT）；松节油加工业务的主要产品合成樟脑系列毛利率同比提升 1.70PCT 至 29.63%。化妆品业务毛利率下降主要为大规模招募员工、致相关员工成本及培训费用支出大幅提升，原材料价格上涨致成本端上升以及化妆品新品备案速度减缓致收入端下降。

    　　分季度来看，2021Q1/Q2 单季度毛利率分别为 24.26%、19.39%，分别同比-2.48PCT、-8.37PCT。

    　　费用率：上半年公司期间费用率同比下降 1.29PCT 至 10.02%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.64%（同比-1.21PCT）、4.42%（-0.36PCT）、2.78%（-0.21PCT）、1.19%（+0.49PCT）。财务费用率上升主要系租赁准则变化影响利息费用增加和汇兑损失所致。

    　　其他财务指标：1）存货 21 年 6 月末较 21 年初增 35.65%至 10.14 亿元、同比增31.53%；存货周转天数为 106 天、同比减少 7 天。

    　　2）应收账款 21 年 6 月末较 21 年初增 9.73%至 7.37 亿元、同比增 18.84%；应收账款周转天数为 66 天、同比增加 1 天。

    　　3）经营活动净现金流上半年同比减少 83.81%至 8825 万元。经营活动净现金流减少一方面由于上半年原材料采购增加、相应的现金支付增加，另一方面为员工人数及薪资同比有所增长、薪资支付增加，尤其是为保证下半年化妆品生产旺季劳动力充足，诺斯贝尔大规模招募员工所致。

    　　短期业绩波动，不改化妆品制造龙头长期优势

    　　上半年诺斯贝尔为应对化妆品新规带来的一系列影响，在研发方面积极加大投入，提高客户粘性，上半年亦战略性加大员工招募、带来短期成本费用端增加，但有助于长期业务良好发展。化妆品新品备案政策短期影响公司产品备案速度，但长期利好公司等正规经营的龙头制造商份额提升。

    　　考虑到上半年业绩情况和未来宏观经济增速的不确定性，我们下调 21~23 年 EPS为 0.96/1.21/1.45 元（较前次下调 8%、5%、5%），对应 21 年 PE15 倍，当前估值较低，维持“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品制造业务拓展不及预期、产能投产或接单不及预期；松节油加工业务波动。