1-3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q21 业绩：收入26.65 亿元，同比下降3.2%；归母净利润1.19 亿元，对应每股盈利0.23 元，同比下降66.8%，位于此前业绩预告指引区间中位（预告1-3Q 净利润同比下降63.5%-69.1%）；扣非净利润1.14亿元，同比下降66.4%，低于我们预期，主要受到原材料价格上涨及前期限电等多重因素影响。分季度看，Q1-Q3 营收同比分别+20.7%/-2.8% /-21.3%，净利润同比分别+8.8%/-37.1%/-147.0%。

    　　发展趋势

    　　1、多重因素拖累Q3 化妆品板块表现。营收端来看，我们预计单Q3 化妆品业务同比有所下滑，主因：①前期限电造成上游供应商短期缺货，②限电亦对公司传统接单高峰期的生产造成影响，③伴随全球疫情的缓和及海运价格的上涨，消毒湿巾等出口产品的需求下降，对销售产生一定影响。目前限电的短期影响正逐步缓和，后续观察生产及供应链恢复情况。利润端来看，我们预计单Q3 化妆品业务录得亏损，主因原料及包材价格大幅上涨、人工成本的增加，且公司暂未对下游客户涨价，导致整体盈利能力阶段性承压。

    　　2、松节油原料价格上涨导致化工业务整体承压。今年以来，松节油价格大幅上涨，而松节油深加工行业竞争加剧，故上游原材料价格上涨未能向下游传导，导致Q3 化工业务毛利率水平有所下滑，我们预计化工板块单Q3 利润端同样录得亏损。

    　　3、短期承压，但仍看好中长期份额提升趋势。展望Q4，考虑到原材料价格上行空间有限，及前期限电等短期影响的消除，我们预计Q4 的业绩环比Q3 将有所恢复，建议重点关注双十一订单情况及原材料价格变化趋势。中长期来看，在行业竞争加剧、化妆品监管趋严等多重压力下，我们认为有望加速中小厂商的出清，利好具备研发实力、规模化生产及优秀品控的头部代工企业进一步提升市场份额，实现强者恒强。公司立足化妆品主业，持续完善品类结构，并不断夯实研发及供应链优势，我们认为未来有望进一步巩固其龙头地位。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原材料价格高位运行等因素的影响，我们下调2021/22 年EPS15.8%/11.1%至0.82/1.05 元。 当前股价对应2021/2022 年12 倍/10倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，我们下调目标价19%至15.7 元，基于分部估值法，2022e 化妆品/化工业务分别对应20 倍/8 倍市盈率，较当前股价有55%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧，核心客户流失风险。