多因素叠加致化妆品业务Q3 亏损，松节油业务亦面临压力21Q1-Q3 营收26.65 亿元/yoy-3.21%，归母净利1.19 亿元/yoy-66.85%，Q3营收7.54 亿元/yoy-21.29%，归母净利-6198 万元，化妆品因原材料成本/运费/人工/折旧摊销等多因素拖累亏损，松节油亦亏损。21Q4 限电限产、上游包材紧缺，我们预计化妆品业务仍有一定压力，而海运限制因素有边际缓解可能。

    　　20-21 年多因素重叠将加速中小代工厂出清，公司综合生产、研发、规模化优势突出，市场份额有望持续提升。原预计21-23 年EPS0.99/1.23/1.38 元，因化妆品业务面临多项成本压力，调整至0.43/0.98/1.11 元，分部估值法，化妆品业务估值58.95 亿元（22 年2.95 亿净利润，20XPE），松节油业务估值10.60亿元（2.12 亿净利润，5XPE），合计目标市值69.54 亿元（前值94 亿），目标价13.46 元（前值18.22 元），维持增持评级。

    　　化妆品业务面临原材料成本/运费/人工/折旧摊销等多成本项提升压力21Q3 公司化妆品业务亏损，主要因：1）功效新规21 年5 月1 日正式施行，行业监管趋严、化妆品备案门槛提升，且短期有新旧政策交替等因素，行业适应需要时间，公司产品备案速度减缓。2）21Q1-Q3 公司化妆品原材料及包装材料等价格大幅上涨、用工成本增加，公司固定资产折旧和费用摊销同比增长；3）截至21Q3，公司存货11.70 亿元，相较20 年末增加56.59%，合同负债8664 万元，相较20 年末增加43.33%，Q3 公司已收到货款，但随着全球疫情的逐渐控制及海运价格大幅上涨，海外客户提货受阻，消毒湿巾等出口产品销量同比下滑。

    　　21Q3 松节油业务亏损

    　　主要原材料松节油价格今年以来大幅上涨，且松节油深加工业务面临激烈的市场竞争，导致上游原材料价格上涨未能向下游传导，产品毛利率较去年同比整体下降，影响净利润。21H1 松节油深加工业务收入6.56 亿元/yoy1.57% ， 实现营业利润1.43 亿元/yoy6.45% ， 毛利率30.20%/yoy-2.24pct，21Q3 公司松节油业务亏损。

    　　基本面的至暗时刻，多项拖累因素均存在边际转好的可能，维持增持评级预计诺斯贝尔22 年实现权益净利润2.95 亿元，可比公司22 年 Wind 一致预期平均PE37 倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予22 年20 倍PE；预计松节油业务22 年净利润2.12 亿元，可比公司 22年Wind 一致预期平均PE8 倍，考虑到该业务后续缺乏成长性、波动较大，且难以与化妆品业务形成有效协同，给予估值折价（22 年5 倍PE）。

    　　风险提示：广东疫情反复、海运价格持续上涨影响供应链、原材料价格提升、松节油深加工业务盈利能力大幅波动。