成本上升导致业绩承压，Q4 各项指标有望改善。公司2021 年前三季度实现总营收26.65 亿元（YOY-3.21%），归母净利1.19 亿元（YOY-66.85%），扣非净利-0.63 亿元（ YOY-154.54%） ； 单三季度收入7.54 亿元（YOY-21.29%），归母净利-0.62 亿元（YOY-147.00%）。单三季度毛利率同降22.78pcts 至4.69%，业油材料价格大幅上升拖累松节油深加工业务、化妆品生产及用工成本大幅上升；销售费用率同降1.62pcts 至1.72%，管理费用率同增0.69pcts 至5.77%，研发费用率同增1.63pcts 至4.93%，归母净利率同降21.98pcts 至-8.22%。公司前三季度毛利率同降10.6pcts 至16.79%，归母净利率同降8.55pcts 至4.45%，存货同增56.59%至11.70亿元，主要系原材料采购增加以及海运费用大幅上涨导致部分海外客户暂缓提货所致，伴随Q4 旺季（2020 年Q4 营收占比28.8%）各项指标有望改善回暖。

    　　多因素扰动化妆品业务预计亏损，持续加高专利壁垒。前三季度化妆品原材料及包装材料等价格大幅上涨，同时用工成本增加，固定资产折旧和费用摊销同比增长，导致生产成本上涨。随着全球疫情的逐渐控制及海运价格大幅上涨，消毒湿巾等出口产品销量同比下滑。公司持续不断加高专利壁垒，子公司诺斯贝尔不断突破，陆续取得可修复蓝光损伤的面膜精华液、纳米乳液、手足膜设备等实用新型专利及发明专利。经营管理方面，公司于10 月改组董事会各专门委员会，并聘任新副总裁，有望为业务发展注入新动力。

    　　松节油业务毛利率承压，合成樟脑扩建项目有望发力。今年以来原材料松节油价格大幅上涨，且行业竞争激烈，导致上游原材料价格上涨未能向下游传导，松节油产品毛利率有所下降，影响公司净利润。随着合成樟脑扩建项目（含生产线自动化改造）完成验收评审，以及原材料价格调整回落，公司松节油业务有望恢复增长。

    　　投资建议。诺斯贝尔作为国内规模最大的综合型化妆品生产企业，在产能、研发和客户资源方面具备优势，有望受益于化妆品新规，奠定ODM 产业链龙头地位。基于2021 年三季报表现，我们下调公司预测至2021-2023 年营收分别为36.23/42.77/51.24 亿元，归母净利润2.34/3.20/4.50 亿元，公司目前市值50.4亿元，对应2021/2022/2023 年PE 为21.5/15.7/11.2 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：化工原料价格波动；面膜类订单依赖度高；竞争格局加剧。