疫情监管等多因素叠加致21 年利润低于我们预期，22 年有望逐步改善

    21 年营收36.93 亿元/yoy-4.44%，亏损9.12 亿元（低于我们此前预期的2.21亿元），主要因化妆品业务（诺斯贝尔）因监管政策/原材料成本/运费/人工/折旧摊销等多因素拖累亏损，公司对诺斯贝尔计提商誉减值准备9.13 亿元。21年为基本面低点，22 年成本费用因素有望边际改善；伴随化妆品产业链各环节对化妆品功效宣称政策逐渐适应，公司订单节奏有望逐渐恢复。考虑到疫情反复影响及松节油业务可能继续面临成本压力，调低22-23 年EPS（前值0.98/1.11 元）并引入24 年预测，预计22-24 年EPS0.49/0.61/0.70 元，分部估值法，化妆品业务估值35 亿元（22 年2.06 亿净利润，17XPE），松节油业务估值2.5 亿元（4952 万净利润，5XPE），合计目标市值37.5 亿元（前值70亿），目标价7.25 元（前值13.46 元），维持增持评级。

    化妆品业务因监管政策/原材料成本/运费/人工/折旧摊销等多因素拖累亏损

    21 年化妆品业务（即诺斯贝尔）营收25.09 亿元/yoy-6.05%，毛利率10.44%/yoy-11.92pct，亏损-5490 万元主要因：1）生产线改扩建导致折旧摊销及租金支出增长，同时为匹配新增产能，21 年初起扩充员工，人力成本大幅上升，21 年化妆品人工工资3.85 亿元/yoy13.23%；2）上游大宗商品价格波动导致原材料价格上升；3）化妆品功效宣称新政等政策抬高新品准入门槛/拉长新品周期，影响公司21 年订单情况，同时也导致新增产能无法快速释放并形成规模效益，抬升产品单位成本；4）21 年公司减产口罩产品，口罩产品收入大幅下降，无纺布及其他类收入1.68 亿元/yoy-53.14%。

    松节油业务亦承压

    21 年公司松节油深加工业务营收11.84 亿元/yoy-0.87%，营业利润8182 万元/yoy-66.51%，毛利率18.45%/yoy-14.64pct，毛利率大幅下降主要系原材料松节油价格大幅上涨，且因松节油深加工业务面临激烈的市场竞争，上游原材料价格上涨未能向下游传导。

    22 年基本面有好转可能

    若22 年订单恢复，公司业绩有望恢复。预计诺斯贝尔22 年实现权益净利润2.06 亿元，可比公司22 年 Wind 一致预期平均PE34 倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予22 年17 倍PE；预计松节油业务22 年净利润0.5 亿元，可比公司 22 年Wind 一致预期平均PE7倍，考虑到该业务后续缺乏成长性、波动较大，且难以与化妆品业务形成有效协同，给予估值折价（22 年5 倍PE）。

    风险提示：疫情反复、海运价格持续上涨影响供应链、原材料价格提升、松节油深加工业务盈利能力大幅波动。