2021 年业绩符合此前预告

    公司公布2021 年业绩：收入36.93 亿元，同比-4.4%；归母净亏损9.12亿元，其中公司对收购诺斯贝尔90%股份形成的商誉计提减值9.13 亿元，符合此前业绩预告。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收同比分别+20.7%/-2.8%/-21.3%/-7.5%，归母净利润同比分别+8.8%/-37.1%/转亏/转亏。同时公司公布1Q22 业绩：收入6.87 亿元，同比-19.7%；归母净亏损0.61 亿元，同比转亏，我们认为主因疫情影响化妆品订单下滑，松节油深加工行业竞争激烈，叠加原材料价格较高、固定资产折旧、员工成本增加等所致。

    发展趋势

    1、化妆品业务：收入阶段性承压，原材料及人工成本上涨进一步削弱利润。营收端，诺斯贝尔全年收入25.09 亿元，同比减少6.0%，主因疫情、新化妆品监管条例实施、宏观经济因素的综合影响下，化妆品行业整体增速阶段性承压，导致公司化妆品订单有所下滑，同时口罩收入减少。利润端，毛利率同比-11.9ppt 至10.4%，归母净利润亦大幅降至-0.55 亿元，主因：

    ①受大宗商品价格波动、部分上游供应链紧张等因素影响，化妆品原材料采购成本上升；②化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，员工数量同比大幅增加，人工成本及长期资产折旧和摊销同比明显增加；③审慎评估下，公司对收购诺斯贝尔90%股份形成的商誉计提商誉减值准备9.13 亿元（计提前商誉账面原值为13.66 亿元），亦拖累业绩表现。

    2、化工业务：原材料涨价及行业竞争加剧导致利润承压。公司2021 年松节油深加工业务收入11.84 亿元，同比-0.9%；毛利率同比下降14.6ppt 至18.5%，主因原材料松节油、辅料和动力煤等采购成本大幅上涨，且伴随竞争对手复工扩产，市场竞争加剧，故上游原材料涨价未能向下游传导。综合影响下，松节油深加工业务营业利润同比大幅下滑66.5%至0.82 亿元。

    3、关注2022 年公司经营调整成效。展望2022 年，我们预计随着公司聚焦优质客户、业务调整、持续推进新品落地，精细化管理优化投入产出比，关注后续业绩改善成效。中长期看，我们认为随着化妆品监管趋严，亦有望促进订单进一步向头部优质代工企业集中，龙头公司有望抓住机遇实现强者恒强。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情反复及行业竞争加剧影响，我们下调2022 年净利润45%至1.95 亿元，同时引入2023 年盈利预测2.94 亿元。当前股价对应2022/2023 年15 倍/10 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测下调及市场风险偏好下降，我们下调目标价52%至7.50 元，对应2022/2023 年20 倍/13 倍市盈率，较当前股价有29%的上行空间。

    风险

    原材料价格波动风险；行业竞争持续加剧；核心客户流失风险。