投资要点

    公司公告 ：1）2021 年营收36.93 亿元/-4.44%（同比，下同），归母净利-9.12 亿元，扣非归母净利-9.15 亿元。其中，Q4 单季度营收10.28 亿元/-7.48%，归母净利-10.30亿元，扣非归母净利-10.29 亿元。2）2022Q1 年营收6.87 亿元/-19.67%，归母净利-0.61亿元/-167.17%，扣非归母净利-0.61 亿元/-167.15%。

    2021 年大额亏损源自诺斯贝尔商誉减值。公司此前收购诺斯贝尔形成13.66 亿商誉，因2021 年诺斯贝尔净利率大幅下降，因此公司对诺斯贝尔计提了9.13 亿元商誉减值。

    此外，2021 年公司还计提了0.3 亿元存货减值和0.2 亿元固定资产减值。

    21H2 受多方面因素影响，诺斯贝尔收入利润均承压。21 年诺斯贝尔营收25.09 亿元/-6.05%，毛利率10.44%/-11.92pct，归母净利-0.55 亿元。拆分来看，21H1 营收12.55亿元/+9.17%，毛利率17.06%/-7.46pct，上半年收入依然保持正增长，但成本上涨带来毛利率同比大幅下降；21H2 营收12.54 亿元/-17.55%，毛利率3.82%/-16.91pct，下半年收入已经有所下滑，毛利率出现更大幅度下滑。这背后的主要原因是：1）行业监管趋严叠加流量成本提升，化妆品行业集中度提升趋势明显，龙头品牌市占率提升，但新锐品牌处境艰难，下半年尤为明显；2）成本上升来自多方面因素，包括新产能投放带来折旧摊销、错判行业形势而大幅招人带来人工成本增加、上游原料价格上涨等。

    22Q1 化妆品业务持续承压。诺斯贝尔延续去年下半年以来的负增长趋势，预期22Q1诺斯贝尔营收依然双位数下滑，净亏损数千万元，主要源自：1）春节后广深地区疫情影响工厂生产及配套物流；2）今年以来化妆品新品备案速度大幅放缓，高度依赖新品的新锐品牌客户订单受挫；3）Q1 上游原料及包材价格依然维持高位，高成本侵蚀利润；4）当前产能利用率较低，前两年投产的新产能依然有较大折旧摊销拖累。

    松节油业务： 2021 年营收11.84 亿元/-0.87%，毛利率18.45%/-14.64pct，同样源自原料成本大幅提升。

    盈利预测与投资评级：预计今年化妆品行业依然会继续分化，新锐品牌继续承压，叠加上游原料、包材成本持续高企，预期22Q2 情况环比略有好转，但整体形势依然严峻。公司今年主打降本控费，在行业低迷期保存实力，此外会增加核心稳定客户收入占比。我们预期今年下半年实施的化妆品生产新规将带来一波代工厂供给出清，届时公司经营情况有望触底反弹。下调盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为0.40/0.65/0.79元，4 月28 日收盘价对应PE 分别为14.3/8.7/7.2 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：化妆品行业政策风险，汇率风险、化妆品原料价格持续高企等