投资要点

    股权变更演绎:中节能下属高端装备制造旗臶。2010年央企重组,启源装备终成为中节能集团下属企业。中节能中国节能环保主营业务涉及多个板块,包括清洁能源发电、环保水务、工程承包、贸易、健康产业、节能环保工业园区、新型材料、液晶材料、节能服务、装备制造等。我们强调,中节能节能环保业务中,水、固废、风能和太阳能发电均为运营商,六合天融是大气治理的工程公司,启源装备作为高端装备制造商,将成为集团节能环保领域最强的拼图。 主业发展演绎:聚焦高端制造技术的产业基金。启源装备上市时主业电工装备和变压器组件市场逐渐萎缩,而公司IPO募集资金净额5.7亿,逐渐演化类产业投资基金模式——2012年至今,先后投资设立启源领先(特钟气体)、启源雷宇(高压测试设备)、启源大荣(脱硝催化剂),无一例外均为“公司现金出资(资本)+合作方技术引进+潜在中国市场的模式”。

    业务解读1:特种气体项目价值或被市场低估。2012年5月3日公告合资设立启源领先电子材料有限公司,启源装备占40%股权。项目投资人民币6320万元建设特种电子材料生产装置,建设内容为年产10吨锗烷、30吨砷烷、30吨磷烷。锗烷应用于半导体和薄膜电池,市场主要在国外;砷烷和磷烷主要应用于LED行业,国内已出现部分需求。特种气体提纯技术壁垒高,市场前景好,根据目前的市场价格,达产后项目总营业收入或超过5亿元。

    业务解读2:催化剂项目支撑起公司未来。2013年9月15日公告合资设立启源(西安)大荣环保科技有限公司,计划投资5亿元在西安建设年产30000立方米的脱硝波纹催化剂生产厂。与蜂窝式催化剂比较,在抗磨损性、经济性上,波纹板式催化剂具备一定的优势,而依靠新时代工程和关联公司六合天融等脱硫脱硝工程公司,销售问题必迎刃而解。

    投资建议:继续给予增持评级。预计启源装备2013-2015年每股收益分别为0.11元、0.70元和1.04元,对应PE分别为193倍、30倍和20倍。我们强调启源装备整装待发,2014年是其拐点年,继续给予其增持评级。

    风险提示:特种气体项目进展低于预期。