受新生儿下降进而导致PCV13 竞争加剧超预期、HPV 疫苗市场竞争加剧等多因素影响，2023Q3 公司业绩不及我们预期，我们略微下调公司2023/24/25年EPS 预测至0.57/0.67/0.77 元（原预测为0.67/0.78/0.92 元），当前股价对应PE 40/34/30 倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 为40 倍，考虑到公司是目前国内唯一拥有PCV13 和二价HPV 疫苗两个重磅品种的疫苗上市企业，且PCV13 将逐渐实现多国家出口，同时积极布局mRNA 技术平台，应享有一定估值溢价，我们给予公司2023 年44x PE 估值水平，下调目标价至25 元（原目标价为27 元），维持“增持”评级。

    　　Q3 业绩环比下降，竞争加剧导致销售不及我们预期。公司2023Q1-Q3 实现营收31.58 亿元，同比下降14.79%；归母净利润5.53 亿元，同比增长4.14%；扣非归母净利润5.58 亿元，同比下降17.69%；经营活动现金流净额8.61 亿元，同比下降1.19%。单季度看，2023Q3 公司分别实现营收、净利润和扣非归母净利润9.9 亿元（同比-27.08%，环比-25.78%）/0.98 亿元（同比-11.1%，环比-65.35%）/1.36 亿元（同比-30.93%）。公司2023 年前三季度营收同比下降，Q3 营收环比下降，业绩不及预期。主要系：①新生儿数量下降超预期，同时市场竞争加剧，公司13 价肺炎疫苗产品销售承压；②默沙东九价HPV 疫苗获批扩龄至9-45 岁适龄人群，在自费市场公司二价HPV 疫苗面临竞争加剧。

    　　研发保持高投入，销售费用有所下降。公司2023Q1-Q3 毛利/净利分别同比-2.57/+3.5PCTs 至85.71%/22.08%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.75/+0.71/-0.12/-0.23 PCTs 至36.2%/5.72%/18.16%/-1.68%。单季度看，公司2023Q3 毛利率为81.96%（同比-7.62PCTs），净利率为13.6%（同比-0.15PCTs），销售费用率为36.38%（同比-6.12PCTs），管理费用率为6.03%（同比+0.74PCTs），研发费用率为21.03%（同比+0.63PCTs），财务费用率为-1.81%（同比-0.19PCTs）。2023Q1-Q3 公司研发投入5.73 亿元，其中Q3单季度研发投入2.08 亿，公司保持高研发强度，有助于新产品研发快速推进。

    　　产品批签发稳步进行，双价HPV 在政府惠民工程取得突破。2023Q1-Q3 公司已上市的8 个疫苗产品（12 个品规）合计共获得批签发2,878 万剂，同比增长98.18%，其中，13 价肺炎结合疫苗获得批签发579.52 万剂，同比-4.5%，双价HPV 疫苗获得批签发475.36 万剂，同比+127.61%，百白破疫苗获得批签发85.25 万剂，同比-56.90%，Hib 疫苗（92.84 万剂）、AC 结合疫苗（146.72 万剂）、ACYW135 多糖疫苗（199.61 万剂）、AC 多糖疫苗（1137.54 万剂）。

    　　公司非免疫规划疫苗已完成全国31 个省/市准入，累计触达约3,000 个区县疾控客户和超过3 万个接种门诊。根据2023Q3 季报，公司保持了13 价肺炎结合疫苗国内第一的市场份额，双价HPV 疫苗在政府惠民采购市场取得逐步突破，2023 年1-9 月，公司完成向超过2,350 个区县疾控单位所采购公司疫苗产品的供货，目标区县覆盖率达到78.5%。公司各在研产品的研发、临床试验和申报注册工作稳步推进，截至到2023Q3 季度公司拥有8 项在研疫苗项目，其中处于临床III 期项目有4 个（分别是九价HPV、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、新冠及新冠变异株mRNA 疫苗），处于临床II 期和I 期的项目均有2 个。

    　　公司也在积极探索mRNA 疫苗在肿瘤治疗领域的应用前景。

    　　PCV13 印尼获批上市，国际化进展进一步加速。根据2023 年10 月26 日公告，公司13 价肺炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的《上市许可证》，是公司国际化战略达成的又一重要里程碑，将有望为公司国际市场销售带来新的增长点。根据公司2023 年三季报，2023Q3 公司出口至摩洛　　哥13 价肺炎结合疫苗的采购订单确认收入。公司继续向埃及客户交付免疫规划使用的部分A 群C 群脑膜炎球菌多糖疫苗用于其国家扩大免疫规划（EPI），同时公司23 价肺炎疫苗也实现了向印度市场的首次出口。截至2023 年9 月30日，公司产品已累计出口海外18 个国家或地区，覆盖东南亚、南亚、中亚、非洲、美洲等区域市场。公司持续推进国际化战略，未来国际市场有望为公司贡献显著收入。

    　　风险因素：公司主要疫苗产品销售（13 价肺炎疫苗、二价HPV 疫苗）、研发（九价HPV 疫苗、mRNA 疫苗）不及预期、竞争加剧风险、流行病学趋势变化超预期 。

    　　盈利预测、估值与评级：受新生儿下降进而导致PCV13 竞争加剧超预期、HPV疫苗市场竞争加剧等多因素影响，2023Q3 公司业绩不及我们预期，我们略微下调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.57/0.67/0.77 元（原预测为0.67/0.78/0.92元），当前股价对应PE 40/34/30 倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023 年10 月30 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 为40倍，考虑到公司是目前国内唯一拥有PCV13 和二价HPV 疫苗两个重磅品种的疫苗上市企业，且PCV13 将逐渐实现多国家出口，同时积极布局mRNA 技术平台，应享有一定估值溢价，我们给予公司2023 年44x PE 估值水平，下调目标价至25 元（原目标价为27 元），维持“增持”评级。