公司凭借千古情的异地扩张模式不断巩固在旅游演艺市场的龙头地位，后续存量项目的多剧目和联票制探索将化解阶段性增长瓶颈。中长期来看，公司依托标准化的演艺模型和高执行力的管理团队，积极把握消费内循环和国潮崛起的新一轮历史机遇，完成向城市演艺和演艺谷模式的产品迭代、打开第二增长极，由休闲景区成长为承载国人文化自信的重要线下消费场景。维持“买入”评级。

    　　国内旅游复苏之年，聚焦疫后演艺行业新趋势。疫情对国内游负面影响正逐步消散，景气复苏趋势明确，中国旅游研究院预计2021 年国内旅游人数41 亿人次（+42%），国内旅游收入3.3 万亿元（+48%），出游意愿为85%。疫后演艺行业或将延续年轻化（“Z 世代”是消费升级、出游频次提升的主力群体）、本地化（结构上周边游、自驾游热度更突出）趋势，公司核心业务料将显著受益。

    　　千古情复制空间仍广，关注多剧目&联票制探索。根据道略演艺，千古情在旅游演艺行业中的市占率在30%以上，我们预测重资产项目长期仍存一倍增量复制空间。而存量项目成长将围绕多剧院模式、多票价体系展开，预计2021 年起“爱在”系列以及联票制探索均将贡献业绩弹性，由此预计2021-2023 年存量项目净利CAGR 约为32%。同时花房减值等外部风险释放，战略重心将更聚焦于已卡位一线资源、渠道合作稳定、经济模型高效的演艺主业，继续加厚壁垒。

    　　切入城市演艺赛道，高线城市复制新起点。对标伦敦、纽约，国内一线城市在演艺剧场数量、票房、渗透率、人均消费方面均存数倍差距，叠加需求端文娱消费占比提升、供给端高质量产品稀缺，城市演艺赛道仍属蓝海。上海项目预计2021/04 开业，项目选址合理、内容准备充足（千古情&High 秀等，兼顾大众性和年轻化），凭借多年沉淀的模块化运营能力，项目爬坡或好于市场预期，预计成熟期利润近3 亿+、净利率40%+，引领成为高线城市演艺复制起点。

    　　迈向演艺谷升级之路，组织架构优化是关键支撑。演艺谷意味着项目从单一公园向综合性立体化旅游目的地转型，虽资产投入加重，但代表着模型升级的方向，即不依附于存量景区、大幅提升内容丰富度、打造平台效应。推测或含自制、外购、平台分成等多种模式，为配合内容端升级，管理层展现较强执行力，优化组织架构，成立垂直管理部、创新部、定制策划部，融入年轻化、多元化编创思路，创作速度从1 年2 台提升至10 台，为演艺谷奠定组织和创作基础。

    　　参照长隆海洋王国1000 多万人次的年接待量和300-400 元的票价，珠三角主题公园消费能力已有验证。预计开业五年后珠海项目年净利润3 亿+、年净现金流5 亿+，根据DCF 估值，单项目股权价值超50 亿元。

    　　风险因素：疫情出现反复；自然灾害影响；新项目拓展不及预期；演艺谷模式迭代不及预期。

    　　投资建议：旅游行业景气回升之际，公司有望继续承载内循环下国内游、周边游市场的核心消费力量。由于2021-2023 年为异地扩张项目的密集落地期（上海、佛山、西塘、珠海），公司凭借以往出众的经营效率，项目爬坡期短、业绩兑现能力强，估值往往领先于业绩释放，短期兼具基本面和估值弹性。长期来看，面对需求变化，公司主动向城市演艺和演艺谷模式升级迭代，借助在千古情异地复制中沉淀出来的选址定位、内容编创、管理效率等方面的能力，有望在城市演艺、演艺谷模式的探索中迎来第二增长极。结合疫后恢复情况以及新项目业绩释放预期，略调整2020-2022 年归母净利预测至-17.80/12.35/17.47亿元（原预测为-17.76 亿/12.50 亿/17.19 亿元），对应EPS 为-0.68/0.47/0.67元，新增2023 年归母净利预测22.87 亿元，对应EPS 为0.87 元。公司作为演艺龙头，竞争壁垒深厚，短期复苏趋势明确，长期模式迭代潜力凸显；采用分部估值法测算公司市值空间约为793 亿元，给予一年期目标价30.00 元。维持“买入”评级。