年报业绩符合预期，花房减值后战略重心进一步聚焦演艺主业。21Q1 业绩略超预期，预计与费用管控有效、轻资产确认等因素有关，Q1 客流恢复有所扰动，但不改复苏大势。上海项目4 月底开业，结合产品特征以及五一出游热度预期，有望成为爆款，并打开高线城市市内复制的空间。当前公司处于疫后恢复及新项目落地周期，短期兼具基本面和估值弹性。维持“买入”评级。

    　　年报业绩符合预期，战略重心重聚演艺主业。公司2020 年实现收入9.03 亿元/-65.4%，归母净利-17.52 亿元（2019 年为盈利13.40 亿元），扣非净利-17.68亿元（2019 年为盈利12.22 亿元），符合此前预告。剔除花房减值等因素，公司归母净利1.14 亿元/-89.1%，扣非净利0.98 亿元/-90.7%。减值出于对花房未来的谨慎预期，短期财务减值风险集中释放，且战略重心将更聚焦于演艺主业。

    　　积极探索演艺王国模式，筹划推出新系列产品。分项目来看，2020 年杭州/三亚/丽江/桂林/张家界收入分别下降68.8%/67.6%/59.1%/64.8%/72.3%，主因疫情对客流的冲击较大，尤其团客恢复周期相对较长。九寨恢复营业，西安为当年新开业项目，由于疫情之下爬坡期有所拉长，2020 年亏损0.12 亿元，轻资产项目贡献收入1.83 亿元/+5.84%。虽全年维度看旅游市场环境严峻，但公司仍积极打磨产品、加强创新，在杭州宋城测试了全新的演艺王国模式，测试结果反馈良好，国庆假期期间散客收入占比达85%、商业自营收入提升100%、客单价提升30+元。内容端筹备“爱在”“颜色”系列的编创，均将于今年推出，“爱在”对应中低价产品、“颜色”主打散客市场，与“千古情”形成差异化互补。同时，公司继续优化组织架构、提升编创效率，为后续项目奠定基础。

    　　Q1 利润端略超预期，客流恢复可期。公司21Q1 实现收入3.06 亿元/+128.1%，归母净利1.32 亿元/+164.99%，扣非净利1.30 亿元/+604.5%，剔除花房后归母净利1.08 亿元/+482.6%，扣非净利1.06 亿元/+912.1%。Q1 利润端有所超预期或因费用管控有效，期间费用率同比/环比下降68.0/3.4pcts；同时预计轻资产确认收入贡献8000 万-1 亿。Q1 存在散点疫情、出行管控措施且整体处于淡季，对整体景区客流恢复有所干扰。但“就地过年”之下，杭州宋城在春节期间需求旺盛，接待游客66 万人次，相较2019 年春节增长约23%，并创下了单日20 场的记录。根据携程预测，五一假期出游人次有望突破2019 年同期水平达到2 亿人次，且预计约7 成游客选择跨省游，长线旅游需求的回暖也有望推进宋城异地项目的积极恢复。

    　　上海项目开业在即，开启城市演艺新起点。上海项目定于4 月29 日开业，我们认为项目地理位置贴合城市演艺特征、多元演出适应城市居民多样化需求（主秀+四大个性化演出），预售价格为5 折199 元，结合五一出游热度预期以及前期高效宣传，有望成为爆款人气产品。我们预计项目开业第一年有望实现盈亏平衡，成熟期业绩贡献望超此前异地项目，并打开高线城市市内复制的空间。

    　　风险因素：疫情出现反复；自然灾害影响；新项目拓展不及预期。

    　　投资建议：2021 年旅游业景气复苏趋势明确，公司经营预计重回正轨。且2021-2023 年为异地扩张项目密集落地期（上海、佛山、西塘、珠海），公司凭借以往出众的经营效率，项目爬坡期短、业绩兑现能力强，估值往往领先于业绩释放，短期兼具基本面和估值弹性。中长期来看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略逻辑较为清晰。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测0.47/0.67/0.87 元，对应PE 45/31/24 倍。公司作为演艺龙头，竞争壁垒深厚，短期复苏趋势明确，长期模式迭代潜力凸显。采用分部估值法测算公司市值空间约为793 亿元，对应一年期目标价30 元，维持“买入”评级。