公司2021 年实现营收11.85 亿元（+31.27%，恢复至2019 年的45.4%），归母净利3.15 亿元(+117.9%)，符合此前预告指引。22Q1 实现营收0.85 亿元/-72.2%，归母净利-0.39 亿元。预计Q2 及全年财务端表现在本轮疫情影响下将持续承压，但我们认为凭借出众的经营效率，公司在行业边际改善时能呈现出领先行业的经营弹性。此外，公司公告拟将珠海、澳洲项目转让予大股东，回笼资金、减轻资本开支压力，践行轻重结合的扩张逻辑，但同时充分保留上市公司的经营参与，体现股东对上市公司的支持，维持“买入”评级。

    存量项目有所支撑，轻资产及花房收益边际贡献显著。2021 年，公司杭州本部实现收入4.86 亿元/+69.4%，异地项目中三亚、丽江、桂林势头良好，收入恢复至2019 年同期约4-5 成水平。盈利角度来看，杭州、三亚、丽江、九寨存量项目预计贡献利润约1.9 亿，桂林、张家界、西安、上海等次新项目预计亏损近1 亿（其中上海项目收入0.74 亿元，亏损0.52 亿元），主要系疫情拉长项目爬坡期拖累业绩表现。轻资产项目结算贡献收入1.02 亿元，叠加花房贡献投资收益1.04 亿元，对全年业绩扭亏为盈支撑作用显著。2021 年公司经营性净现金流7.5 亿元，同比改善显著，截至22Q1 账上流动资金逾17 亿元，资金面依然健康。

    闭园影响持续，毛利率承压。22Q1 多地疫情扩散造成持续影响，公司旗下多个景区处于闭园状态，结合公司官网的演出情况跟踪来看，年初以来公司场次安排仅为去年同期约1/3。4 月后全国部分区域大范围疫情管控升级，杭州、三亚先后关停，上海、西安、张家界、九寨仍处于持续闭园，因此短期仍需等待疫情防控拐点的出现。2021 年公司实现毛利率51.1%，同比下降9.84pcts，期间费用率下降11.1pcts，成本管控能力仍然较强；22Q1 公司毛利率同比下降20.9pcts。同时管理费用大幅增加，主要系闭园期间景区经营成本计入管理费用所致。

    疫情期间韬光养晦，剥离澳洲、珠海项目实现轻装上阵。根据公司资本开支动向来看，疫情影响下公司新增在建工程主要针对存量项目整改和提质增效，从疫情后市场竞争以及宋城自身产品升级角度看值得期待。与此同时，公司拟将澳洲项目和珠海项目100%股权转让给控股股东宋城集团（对价分别为5.94 亿、4.58 亿元），其中珠海项目由集团出资、委托上市公司进行管理，同时承诺待珠海演艺项目培育成熟，将在符合注入条件情况下优先转让上市公司。由此可见大股东积极思变并探索多元化的演艺谷发展模式，采用轻重结合的形式平衡未来上市公司现金流压力，坚定股东回报和市场信心 风险因素：局部疫情出现反复；自然灾害影响；新项目拓展不及预期等。

    投资建议：疫情影响下，公司旗下多地项目持续处闭园状态，景区恢复节奏继续拉长，半年维度看财务端影响仍不可避免。但公司仍凭借高效管理能力，在极端压力下彰显经营韧性，后续疫情边际放松及行业景气度向上改善之际预计将呈现出远超行业水平的经营弹性。结合中长期维度来看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略逻辑依然清晰；转让澳洲、珠海项目预计减轻上市公司资本开支压力，疫情修复逻辑下的估值催化有望持续得到演绎。考虑疫情对开园时间造成的不确定性、次新项目培育周期进一步拉长等因素，下调公司2022/23 年归母净利预测至4.89/12.51 亿元（原预测8.73/14.91亿元），新增2024 年归母净利预测至17.11 亿元。结合各地项目成长性及演艺公园的复制潜力，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x之间，给予2024 年30xPE，再考虑10%折现，则给予目标价18 元，维持“买入”评级。