投资逻辑

    公司为国内旅游演艺龙头，主打主题乐园+文化演艺模式，异地复制扩张能力得到验证。截至3Q22 末，公司运营8 个重资产千古情景区以及合作3 个轻资产项目，疫情前优秀项目1 年即可实现盈亏平衡、3-4 年回本、成熟期净利率高于55%。在高毛利率、强费用把控、税收优惠下，公司疫情前净利率约为40%，远超同行。ROE 受低周转、低杠杆拖累仅为15%左右，资产剥离与新项目扩张利于未来ROE 提升，现金流及负债率保持健康水平。

    商业模式优秀，全产业链把控与优秀营销加持下成就行业龙头地位。①商业模式优秀：主题公园+演艺模式双向导流，可实现低投入高回报、受天气影响较小、营收更稳定。②全产业链把控+标准化模块：公司在选址规划、投资建设、创作编排、舞台搭建、推广宣传等方面实现全产业链覆盖和高度标准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化，构筑较深护城河。③深化渠道建设：深耕旅行社渠道，结合强营销能力开发多样主题活动。

    保本节流静待疫后复苏弹性，新项目与新模式打开复制想象空间。①疫情期间公司精简架构、减少人员成本，表现较强经营韧性，假设23 年疫情企稳，关注园区客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容。杭州宋城向演艺王国升级，新增10 个室内外剧院，预计22-24 年可实现收入1.9/8.2/10.8 亿元，桂林、张家界、西安项目仍处爬坡阶段，重资产模式下预计随营收回升，公司业绩反弹明显。②新园区开园+新模式探索。佛山、西塘新项目延期至23 年后开业，珠海项目由重转轻。城市演艺一经验证将极大提升公司成长空间，静待上海项目调整后的开园反馈。③作品多元+票价改革。公司持续探索平台化发展，引入多元剧目，同时不断更新迭代原有剧目，设立多日联票，利于做大客流量，延长游客停留时间，提升单园收入水平。

    投资建议及估值

    预计公司22-24 年归母净利润为1.3/9.3/14.2 亿元， 同比-59.2%/+621.0%/+53.3% ， EPS 为0.05/0.35/0.54 元， 对应PE 为269.3/37.4/24.4 倍，给予公司 23 年 43 倍PE，对应目标价15.23 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险

    疫情恢复不及预期，新项目拓展速度及落地表现不及预期，商誉减值风险。