公司深耕文化演艺行业，多轮异地扩张奠定龙头地位。回顾历史，公司历经三阶段发展：1）1996-2012 年公司专注杭州本部，积累项目经验；2）2013-2017 年开启第一轮异地扩张，“主题公园+文化演艺”的核心商业模式在三亚与丽江项目得到成功验证；3）2017 年-至今公司轻重并行，上海项目涉足城市演艺。当前，2019 年六间房出表完成后，公司专注于文化演艺主业。2021 年公司实现营业收入11.85 亿元，其中现场演艺与旅游服务业占营业收入的比重分别为81.10%/14.51%。

    　　演艺行业疫情前稳健发展，旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异。1）疫情前国内演艺行业稳健增长，2019 年市场规模为572.24 亿元，2014-2019 年CAGR 为5.69%。疫情对于行业扰动显著，2020/2021 年市场规模分别为268.88/335.85 亿元。2）演艺行业按照受众主要分为旅游演艺及城市演艺，其中旅游演艺受众多为游客，2019 年实现票房约70 亿元；城市演艺受众多为本地及周边居民，2019 年实现票房收入约120 亿元。

    　　3）旅游演艺及城市演艺竞争要素有所差异。旅游演艺依靠旅游目的地客源导流，以选址为核心竞争要素。行业格局集中，宋城系遥遥领先。城市演艺依靠优质内容导流，客单价更高，以产品力为核心，强调对本地及周边散客的吸引力。4）回望百老汇发展历程，选址优质、高效运作模式、产品迭代构成其核心竞争力。

    　　“主题公园+文化演艺”模式优质，轻重并举助力扩张，全产业链闭环为核心竞争力。1）公司以“主题公园+文化演艺”模式经营，主题公园为演艺节目引流、提升逗留时间和二消；演艺节目则大幅提高客单价并丰富游客体验，同时降低对于投资较高的大型游乐设施的依赖程度。对比其他主题公园，公司主题公园前期投资低、盈利能力强、回本周期更短。2）优质模式基础上，公司异地扩张稳步推进。重资产项目新项目开业首年可实现盈利，1-2 年间迅速爬坡，3-4 年可进入业绩稳定期。如2013 年开业的三亚项目，当年即实现盈利。重资产基础上，公司结合轻资产输出助力扩张、彰显公司创作、品牌等核心竞争力。轻资产项目公司基本收取前期服务费2.6 亿，后续收入20%作为管理费，已有成功项目炭河千古情等，同时新项目持续签约。3）全产业链的闭环、上下游协同，蓄力长期。上游来看：设计创作端选址精准，产品矩阵不断创新，其中《WA！恐龙》针对亲子群体，受到一致好评；开发端科技赋能沉浸式体验，新增各类网红活动；营销段来看：销售营销端同时发力团散客，深度合作旅行社并全面铺开营销网络。

    　　后疫情时代周边游领先恢复；展望将来，成熟项目再破上限，新项目未来可期。1）后疫情时代周边游恢复领先，回顾2020-2022 年，疫情扰动较小阶段公司恢复领先，展现恢复韧性。2）展望未来：杭州宋城景区试点演艺王国，“多剧院、多剧目、多票价”提升客流量与客单价，疫情收敛下成熟项目有望继续稳健增长。上海项目初涉城市演艺，选址优质、客源质量高、产品储备丰富，疫情扰动收敛后有望继续强势爬坡。其他项目中，西安项目打造演义王国模式，多剧目、多剧院收入成长潜力大；张家界、桂林项目整体可对标丽江项目持续爬坡。成熟项目如三亚、丽江项目仍继续挖潜，有望持续突破。

    　　投资建议：公司作为行业龙头，全产业链优势稳固。伴随疫情收敛：1）成熟项目恢复，同时公司积极强化内功，对于部分成熟项目进行升级改造，有望复苏同时打开进一步增长曲线；2）上海项目城市演艺布局持续探索，　　选址优质、散客占比高，疫情收敛下有望持续强势爬坡；3）杭州项目全面试点演艺王国模式并进一步异地复制；4）佛山等2022 年及以后开业的新项目有望正常实现爬坡与盈利。综合来看，我们预计2022-2024 年公司分别实现归母净利润0.11/8.46/14.06 亿元，对应EPS 分别为0.00/0.32/0.54 元/股。参考公司历史估值水平，我们给予公司目标价18.8元/股，对应2024 年PE 35X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复；存量项目恢复不及预期；新项目发展不及预期。