投资要点：

    公司4 月28 日发布2022 年年报及一季报。2022 年全年实现收入4.58 亿元，同比下降61.36%；归母净利润 0.10 亿元，2021 年同期盈利3.15 亿元；扣非归母净亏损0.37 亿元，2021 年同期盈利2.68 亿元；摊薄EPS 0.004 元，加权平均净资产收益率0.13%。2022 年公司每股经营性现金流0.13 元。公司1Q23 实现营业收入2.34 亿元（同比提升174.82%），归母净利润0.60 亿元（同比提升256.29%）。

    简评及投资建议。

    1. 收入： ①公司2022 年全年收入4.58 亿，同比减少61.36%，主因杭州等项目收入下降；1Q23 收入2.34 亿，同比增加174.82%，主因公司各景区顺利开园。③重点收入贡献： 22 年杭州宋城收入2.08 亿，同比减少57.10%，收入占比45.52%，毛利率31.88%；三亚宋城收入0.55 亿，同比减少63.05%，占比11.94%，毛利率69.30%；丽江宋城收入0.85 亿，同比减少26.65%，占比18.62%，毛利率61.55%；另还有电子商务手续费/设计策划费收入各0.40、0.16亿，同比各减少44.85%和83.87%，分别占比8.80%和3.60%。

    2. 2022 年成本费用：①毛利率：2022 年公司整体毛利率50.14%，同比下降0.9pct，主因演艺业务波动及高毛利设计策划业务占比下降。②期间费用率：

    88.59%，同比提升58.0pct，主因管理费用率同比提升64.0pct 至85.60%，22年管理费用率受闭园期间原营业成本计入管理费用影响而较高；此外，22 年公司销售费用率4.87%同比下降0.7pct，财务费用率为-5.9%同比下降5.9 pct。

    ③归母净利：2022 年实现归母净利0.10 亿元，2021 年同期盈利3.15 亿元。

    3.1Q23 成本费用：①毛利率：51.02%同比提升8.8pct，主因景区运营重回正轨、收入提升幅度超过成本；②期间费用率：17.68%，同比下降119.4pct，主因管理费用率、销售费用率、财务费用率均有所下降；管理费用率 11.61%，同比下降102.6 pct，主要系22 年闭园导致成本计入管理费用当年基数较大所致；销售费用率 3.38%同比下降2.0pct，财务费用率1.09%同比下降8.7pct，主因外币汇兑损失同比减少。受以上因素影响，1Q23 归母净利润 0.60 亿，同比增加 256.3%，扣非归母净利同比增加238.3%。

    4. 2Q23 修复有望提速：4 月截至26 日，公司门票收入恢复到19 年的80%以上。五一预排场次超预期、远超2019 年同期，有望创历史新高，其中：丽江总场次、单日最高场次全面远超2019 年；杭州总场次超过2019 年；不排除增加场次的可能。我们判断，五一团散两端需求持续修复有望带动公司恢复提速。

    5. 重要工作推进，项目优化新增将陆续落地

    ①上海项目升级改版：千古情项目强化江南之美、年轻力量、现代气息和海派文化，并准备推出面向儿童、夜游和商务客人的剧目内容。项目空间布局、游历路线优化，开拓地标性演出千古情+主题公园+多种剧院模式，预计23 年暑期亮相。②佛山项目：已完成建设，正在加紧排练，将在年内推出。

    更新收入预测。预计2023-25E 公司分别收入22.9 亿元、34.0 亿元和37.4 亿元，同比分别增加399.7%、48.4%和10.0%。

    更新对公司的判断。我们认为，短期公司业务有望受益于疫情后需求复苏和五一假期旅游需求释放；中期上海、佛山等项目落地有望释放增量；长期看，贵州、泰国等海外内扩张有望进一步打开公司成长空间。

    更新盈利预测。预计2023-25年归母净利各9.63、14.86、16.86亿元，同比分别增9869%、54.4%、13.5%，对应全面摊薄EPS分别0.37、0.57、0.64元/股。由于23年公司业务仍受疫情一定影响，公司杭州、西安、张家界等项目3月开始营业，上海、佛山项目尚未开放，因此我们认为23年公司经营状态未完全恢复，归母净利润尚不能恢复至19年同期水平，而可比公司23年一致预期归母净利润均已超过19年同期，因此我们选择经营完全恢复正常的24年进行估值。参考可比公司估值，考虑到公司业绩的更高增速，可给予一定估值溢价，给予2024年30-35倍PE，对应合理价值区间17.05-19.89元/股，优于大市。

    风险提示。经济下行风险，新项目推进不达预期，市场竞争风险。