事件：公司公布2022 年年报及2023 年一季度业绩报告，2022 年，公司实现营业收入4.58 亿元/同比-61.36%，归母净利润966 万元/同比-96.94%，扣非归母净亏损0.37 亿元/上年同期扣非归母净利润2.68 亿元。2022Q4，公司实现营业收入0.70 亿元/同比-58.84%，归母净亏损0.66 亿元/上年同期归母净亏损1.17亿元，扣非归母净亏损0.63 亿元/上年同期扣非归母净亏损1.02 亿元。2023Q1公司实现营业收入2.34 亿元/同比+174.82%，归母净利润0.60 亿元/上年同期归母净亏损0.39 亿元，扣非归母净利润0.56 亿元/上年同期扣非归母净亏损0.40亿元。

    2022 年外部环境扰动，各个项目长期闭园。1）2022 年外部环境持续有所扰动，多项目长时间暂停营业，西安、上海项目闭园调整。分项目来看，2022 年杭州项目实现收入2.08 亿元/同比-57.10%，三亚项目实现收入0.55 亿元/同比-63.05%，丽江项目实现收入0.85 亿元/同比-26.65%，九寨项目实现收入0.21 亿元/同比-53.78%，桂林项目实现收入0.32 亿元/同比-65.25%，西安/上海项目分别实现收入2.69/1.81 万元。此外，公司电子商务手续费和设计策划费实现收入0.40/0.16亿元，分别同比-44.85%/-83.87%。2）2023Q1，公司实现收入2.34 亿元/同比+174.82%，显著改善。丽江、三亚、桂林项目1 月开园，一季度日均场次分别为2.5/3/2 场。杭州、张家界、西安3 月开园，场次环比持续增加，3 月日均场次分别为4+/1+/2+场次。

    2022 年盈利能力承压，2023Q1 改善。1）2022 年，公司毛利率50.14%，同比-0.95pct。销售费用率同比-0.71pct 至4.87%，管理费用率同比+63.98pct 至85.60%，主要系2022 年旗下项目长时间闭园。此外，2022 年确认对于花房集团股权投资相关收益1.39 亿元。综合来看，2022 年归母净利润率2.11%/同比-24.49%。2）2023Q1，公司实现毛利率51.02%/同比+8.80pct。销售费用率同比-2.01pct 至3.38%，管理费用率同比-102.59pct 至11.61%，归母净利润率25.73%/同比+70.73pct，Q1 各个项目逐步恢复正常开园后盈利能力显著改善。

    2022 年，公司继续积极优化。1）杭州宋城在千古情基础上推出本地游、周边游产品，推出面向年轻群体的夜游产品，打造年轻人社交平台。三亚和丽江千古情景区抓住区域季节性旺季，加大宣传和市场开拓。2）优化升级《西安千古情》演出编排，加大科技含量和文化认同感，重新演出后反响热烈。继续进一步打磨《上海千古情》，对于空间布局、硬件配置等方面进一步优化。3）佛山项目将于2023年推出。4）降本增效继续推进。

    投资建议：步入4 月以来，杭州景区演出场次在5 场左右，环比持续提升（3 月日均3-4 场）。三亚/丽江演出场次维持在约3 场，西安/九寨沟演出场次日均也在2 场以上。五一旺季即将到来，展望高景气。公司近年来持续进行原有成熟项目扩建和优化，同时新项目有望持续爬坡，旺季有望延续复苏态势。综合来看，我们预计2023-2025 公司分别实现归母净利润8.60/14.21/16.67 亿元，对应EPS分别为0.33/0.54/0.64 元/股。我们维持公司目标价18.8 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：外部环境扰动；存量项目恢复不及预期；新项目发展不及预期。