2022 年及2023Q1 业绩符合预期，去年极端压力下现金流仍保持韧性，体现行业领先的经营效率，并且不断推动内容创新升级。Q1 多项目场次数处于刚复园的爬坡阶段，但3 月以来恢复趋势较强劲，五一假期预排场次反映旺盛需求，随着出行客流继续释放，后续旺季有望迎来较高业绩弹性。中长期维度看，公司仍是具有高成长性的景区标的，维持“买入”评级。

    　　 2022 年业绩符合预期，扣非净利为亏损但现金流仍优秀。2022 年公司实现收入4.58 亿元/-61.4%、归母净利966 万元/-96.9%、扣非净利-3671 万元（vs.2021年为2.68 亿元），2022 年经营性现金流3.32 亿元/-55.8%。公司业绩符合预告区间，在困境中仍取得优于行业平均的经营成绩，且现金流表现仍较优秀。2022年公司确认花房集团投资收益1.39 亿元/+17.1%。会计师事务所对公司2022年财报出具保留意见审计报告，原因为公司联营企业花房集团参股25%的公司被调查从而导致花房集团有1.36 亿元账户资金被冻结，我们分析该事件对宋城演艺主业经营并无影响；根据减值测试，长期股权投资可收回金额未低于账面价值。

    　　 闭园时间长影响营收，毛利率同比持平。受疫情影响，公司演艺项目闭园天数较长，各地项目收入均显著下降，2022 年杭州宋城旅游区/三亚千古情/丽江千古情/九寨千古情/桂林千古情收入分别为2.08/0.55/0.85/0.21/0.32 亿元，分别同比下降57.1%/63.1%/26.7%/53.8%/65.3%，张家界、西安、上海千古情全年闭园，因此三地项目几乎无收入，上海与西安项目对上市公司形成的合计亏损约1.1 亿元。另外，公司电子商务手续费为0.40 亿元/-44.9%，设计策划费0.16亿元/-83.9%，设计策划费与轻资产收入确认节奏有关。2022 年公司综合毛利率为50.1%/-0.9%，毛利率同比基本持平，杭州宋城旅游区/三亚千古情/丽江千古情毛利率分别为31.9%/69.3%/61.6%，分别同比-11.6%/+1.8%/+4.0%。

    　　 23Q1 经营表现较21Q1 尚有差距，但当前场次数已实现超越。23Q1 公司实现收入2.34 亿元/+174.8%（vs.我们预测2.58 亿元）、归母净利0.60 亿元/+256.3%（vs.我们预测0.78 亿元）、扣非净利0.56 亿元/+238.3%、经营性现金流1.66亿元/+688.1%，业绩符合我们预期，疫情管控放开后迎来显著反弹。相较21Q1，23Q1 收入/归母净利分别恢复至76.5%/45.6%。根据我们通过公司官方微信公众号发布内容进行的统计，23Q1 公司旗下演出场次总数约1060 场（vs.21Q1约1250 场）、其中重资产项目场次数约780 场（vs.21Q1 约990 场），我们分析23Q1 经营表现较21Q1 尚有差距与部分项目复园较晚有关（杭州、西安、张家界项目均于3 月初复园）。但随着各项目陆续恢复营业，场次数爬坡明显，4 月日均场次数约为23 场（vs.21 年同期约为22 场），已实现超越，且截至目前丽江、桂林、西安等地千古情在营收、人数上超越历史同期最高水平。今年五一假期在出行客流的集中释放之下有望迎来演艺高峰，目前丽江、杭州等地五一假期预排千古情总场次已超2019 年同期。

    　　 内容升级精益求精，立足长远保持开拓。公司在行业低谷期仍不断推动内容的创新升级与产品的打造，并且与疫情前相比，公司项目数、剧院数（多数项目推出了二号剧院）、座位数均有大幅提升。今年3 月《西安千古情》升级改造后登顶西安景点收藏TOP1，较改造前在内容和口碑方面均实现了较大突破，《上海千古情》也已完成升级，但根据公司财报，目前仍在进一步打磨剧目结构、音乐、舞美、服化道效等，并对空间布局、剧院硬件配置、动线路向进行全面优化，力争在复园时收获良好的市场反响，我们预计或将于7 月份暑期旺季开业。另外，根据公司公告，佛山项目也已建完，将于年内推出。2022 年还完成了三峡千古情签约，轻资产业务也维持拓展步伐。

    　　 风险因素：局部疫情反复超预期；疫情管控政策趋严；自然灾害影响；公司新项目拓展不及预期；公司上海项目复园后经营表现弱于预期等。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022 年疫情冲击下公司演出场次承压，多项目闭园，但在极端压力下公司仍实现盈利且现金流仍较优。并且公司在行业低谷期仍不断推动内容升级与产品打造，剧院数、座位数较疫前增加、内容品质保持提升。

    　　今年随着各地项目陆续复园，以及当前旅游出行的强劲恢复趋势，后续几个季度业绩有望迎来较高弹性，反复打磨之下的上海项目也值得期待，中长期维度看仍是具有较高成长性的景区标的。考虑到场次数恢复趋势好于此前预期，上调2023 年归母净利预测至9.63 亿元（原预测为8.64 亿元），维持2024 年归母净利预测为14.30 亿元，新增2025 年归母净利润预测17.91 亿元，现价对应2023-25 年动态PE 为39/27/21x。选取景区板块天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份为Wind一致预期，其他基于中信证券研究部预测），2024 年动态PE 均值为24x，由于公司常态化ROE 及模式复制带来的成长潜力远优于景区板块平均水平，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x 之间，且当前处于景气上行阶段，故给予公司2024 年35xPE，对应公司一年期目标价19 元，维持“买入”评级。