2023Q3 单季度盈利4.84 亿元，基本恢复到疫情前同期水平，业绩符合预期，旺季复苏如期兑现。结构上看，演艺主业利润贡献已超疫情前同期水平，但花房投资收益同比由盈转亏。暑期公司整体人次和收入指标已超越2019 年同期水平，国庆假期千古情场次数恢复至2019 年同期的125%。反复打磨后重新开业的西安、上海项目均实现了超预期的效果，且在旺季热度持续。结合公司的标准化复制和模式迭代能力，中长期维度看公司仍是具有较高成长性的景区标的，维持“买入”评级。
Q3 业绩强复苏，演艺主业表现优。23Q1-3 公司实现收入16.18 亿元、归母净利7.87 亿元、扣非净利7.76 亿元，均同比大幅增长。其中23Q3 公司实现收入8.77 亿元（同比+217.3%，19Q3 为7.89 亿元）、归母净利4.84 亿元（同比+361.8%，19Q3 为4.85 亿元）、扣非净利4.80 亿元（同比+283.2%，19Q3为4.78 亿元），跟19Q3 相比，收入端超越11.2%、利润端基本持平，业绩符合预期。结构上看，23Q3 公司演艺主业复苏强劲，我们估算已超越疫情前同期水平，但花房投资收益同比看由盈转亏，23Q3 公司投资收益为-2201 万元（vs.22Q3 为1613 万元），其中对联营和合营企业的投资收益为-2791 万元（vs.22Q3为3849 万元）。23Q3 公司归母净利率为55.2%（vs. 19Q3 为61.5%），我们判断净利率尚未完全恢复主要与投资收益录得亏损，以及西安、上海等项目仍处爬坡期等因素有关。
场次数迅速回暖，暑期旺季如期兑现。根据我们通过对宋城演艺微信公众号中每日场次的统计，23Q3 公司旗下项目总场次数约为3259 场（vs. Q1/Q2 约1053/1997 场）、重资产场次数约2838 场（vs. Q1/Q2 约777/1662 场），暑期旺季如期兑现，公司整体接待人次及收入已超2019 年同期水平。分项目来看，杭州宋城已基本恢复至2019 年同期水平，创下单日上演21 场的新纪录，且伴随音乐节、狂欢节等主题活动，客群结构进一步年轻化、多样化；丽江、桂林项目客流及收入已大幅超越2019 年同期；上海项目7 月1 日开业以来客流火爆，暑期上座率维持高位，改造后口碑较此前也有明显改善；三亚千古情暑期表现相对仍较平淡，我们分析或与游客结构、消费习惯等因素有关。
毛利率基本向疫情前同期看齐，经营现金流充沛。23Q3 公司综合毛利率为77.8%（vs. 19Q3 为79.9%），旺季毛利率已基本恢复至疫情前较高的水平。
23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/4.2%/0.6%/-0.7%（19Q3 为3.1%/5.7%/0.5%/-0.3%），销售费用率相较疫情前同期提升1.7pcts，我们分析或与7 月上海项目重新开业带来的营销投放有关；管理费用率较疫情前同期下降1.4pcts，我们分析主要系公司降本增效措施形成的积极影响。23Q3 经营活动现金净流量为6.98 亿元（vs. 19Q3 为4.97 亿元），截至Q3 末公司账上货币资金31.2 亿元、资产负债率15.7%，现金流表现亮眼，资金状况健康。
国庆假期表现亮眼，改造创新能力再获检验。今年国庆假期公司千古情演出合计338 场，场次数达到2022 年国庆假期的384%、恢复至2019 年国庆假期的125%，千古情单日最高上演59 场，其中西安千古情连续多天单日演出8 场、上海千古情连续多天单日上演5 场，均成为当地旅行的热门景区，西安、上海项目复园后的持续亮眼表现也再次验证公司的改造创新、适应市场的能力。我们预计随着跟团游市场进一步恢复，公司旗下项目人次及收入恢复度有望继续提升，并且随着后续次新项目、新项目逐步完成爬坡，盈利能力仍存提升空间。
风险因素：各项目后续观看人次及收入恢复不及预期；自然灾害影响；新项目拓展不及预期；花房长期股权投资减值风险等。
盈利预测、估值与评级：暑期以来公司表现坐实复苏曲线，观看人次和收入均 超疫情前同期水平。展望Q4，国庆假期客流表现符合预期，演艺主业稳扎稳打，花房业务仍待进一步跟踪。公司在疫情三年的行业低谷期仍不断推动内容升级与产品打造，剧院数、座位数较疫前显著增加、内容品质保持提升，反复打磨后重新开业的西安、上海项目均实现了超预期的效果。我们认为，伴随跟团游市场的持续复苏，以及公司次新项目、新项目带来的成长增量，1-2 年维度看业绩仍有望迎来较高弹性。结合公司的复制和模式迭代能力，中长期维度看公司仍是具有较高成长性的景区标的。考虑到花房对公司贡献的投资收益低于此前预期，我们下调2023-25 年归母净利预测至8.94/13.29/16.70 亿元（原预测为9.63/14.30/17.91 亿元），现价对应公司2023-25 年动态PE 为32/21/17x。
选取景区板块天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份为Wind 一致预期，其他基于中信证券研究部预测），2024 年动态PE 均值为17x，由于公司常态化ROE 及模式复制带来的成长潜力远优于景区板块平均水平，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x 之间，故给予公司2024 年30xPE，对应公司一年期目标价15 元，维持“买入”评级。