宋城演艺发布2023 年三季报。23 年前三季度，公司营业收入16.18 亿元/同比+316.77%，较19 年同期-26.67%；归母净利润7.87 亿元/同比+938.95%，较19 年同期-38.03%。23Q3，公司营业收入8.77 亿元/同比+217.32%，较19年同期+11.20%；归母净利润4.84 亿元/同比+361.81%，较19 年同期-0.14%。

    　　从毛利率表现来看，23 年前三季度，公司毛利率71.45%/同比增加12.96pcts，较19 年同期减少1.89pcts；净利率48.66%/同比增加29.14pcts，较19 年同期减少8.91pcts。23Q3，公司毛利率77.79%/同比增加8.96pcts，较19 年同期减少2.09pcts；净利率55.21%/同比+17.27pcs，较19 年同期减少6.27pcts。

    　　23Q3 营收较19 年同期增长，但归母净利润与19 年同期持平，主要是投资净收益为负、销售费用上行所致：1）23Q3 投资净收益为-0.22 亿元，19 年同期为0.34 亿元；2）23Q3 销售费用为0.42 亿元，较19 年同期+72.50%，对应销售费用率4.77%，较19 年同期+1.69pcts。

    　　宋城演艺盈利结构迈向多元化，多项目仍处爬坡/存量竞争阶段后续上行潜力充足。宋城演艺19 年收入/毛利主支撑点为杭州宋城/三亚千古情/丽江千古情三大项目，其他项目收入/毛利贡献相对较低；23Q3 较19Q3 新开西安、黄帝、上海千古情三个项目，收入/毛利结构从原先的三项目支撑架构向多元化方向转变，但多元化项目矩阵中，西安、上海、张家界、桂林四地千古情景气度较高，但开业时间较晚，项目或还未渡过爬坡阶段；此外，四项目中西安本地演艺项目竞争激烈，除西安千古情外还有长恨歌、驼铃传奇等十余台演艺项目，该项目短期可能需要通过价格竞争实现引流，短期盈利能力可能受限。我们认为，项目数量增加将促宋城演艺整体揽收能力增加，但部分项目可能因竞争和爬坡因素导致收入及毛利表现与杭州宋城/丽江千古情等老牌项目存在差距；参考杭州/三亚/丽江项目过往发展情况，我们认为，西安/上海/张家界/桂林等项目有望在本地逐步实现渠道深耕、在覆盖范围内逐步提升品牌知名度，促收入及毛利逐步优化。

    　　投资建议：我们看好宋城演艺23 年业绩修复，聚焦存量项目成熟及新项目带来的业绩增量，中长期聚焦四大增长点。1）公司旗下11 个存量千古情景区截至7 月1 日已全部开业，多个景区较疫情前剧院数增加、客流容纳能力提升，客流旺季有望为公司业绩贡献新增量；2）公司现有五大项目仍在筹备或待开业阶段，景区矩阵后续将进一步完善，品牌影响力及营收增长潜力大；3）存量项目仍处爬坡期，成长空间充足；4）五大项目中，珠海千古情项目有望切入休闲度假赛道，打造新成长曲线。我们预计23/24/25 年公司归母净利润9.02 亿元/13.01 亿元/15.60 亿元，对应PE 为32x/22x/18x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：区域竞争激烈、新项目不及预期、城市演艺渗透率不及预期。