本报告导读：

    业绩符合市场预期，关注项目疫后爬坡进展及旅行社行业恢复进度。

    投资要点：

    投资建议考 虑到重资产项目较缓慢恢复叠加新项目仍在爬坡，下调2023-25 年EPS 至0.33（-3%）/0.48（-6%）/0.58（-5%）元，参考景区行业平均估值，给予公司2024 年30x PE，下调目标价至14.3 元，维持增持评级。

    业绩符合市场预期：公司2023Q3 实现营收8.77 亿元，恢复到2019年同期的111.2%，符合预期；毛利率77.8%，略低于2019 年Q3 的80%；归母净利润4.84 亿元，恢复到2019 年同期的99.86%，扣非归母净利润4.81 亿元，恢复到2019 年同期的100.6%；归母净利润率55.21%，19Q3 为61.48%，扣非归母净利润率54.78%，19Q3 为60.55%；

    场次数稳步修复，收入端符合预期。考虑到公司新开项目稳步恢复，根据公众号统计宋城2023Q3 总场次数恢复至2019 年同期的143%，其中重资产/本部/三亚/丽江/桂林/张家界场次数分别恢复至2019 年同期的94%/102%/82%/114%/108%/55%，另外考虑到疫后部分补贴优惠政策延续，收入端符合预期。

    项目疫后逐步爬坡，销售补贴仍有影响。从利润端看，一方面受销售开支拖累导致费用率环比提升+2.39pct，另一方面上海西安等项目重启后仍在爬坡期，整体恢复仍需时间，另外投资净收益从932 万元亏损环比扩大至2201 万元亏损或因花房经营不善影响，后续关注24 年初佛山项目落地及旅行社行业恢复进展。

    风险提示：行业竞争加剧、需求疲弱、效率提升不及预期。