投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　“主题公园+文化演艺”龙头，散客化驱动客单价提升，上座率恢复驱动重资产场次数超预期，净利率提升；新项目打开增长中枢，成长超预期。

    　　二、超预期逻辑

    　　1）花房减值阶段性落地，更重主业经营

    　　市场预期：花房未全部减值完成，影响远期利润。

    　　我们预测：

    　　受线上演艺+直播行业景气度下滑等因素影响，公司已经对花房计提资产减值损失。公司持股比例 35.35%，按收益法评估，计提减值 8.6-9 亿元，减值后花房集团估值接近净资产，预计花房复牌后，公司剩余长投进一步减值概率较低。

    　　资金冻结问题上，2023 年7 月3 日，花房集团已经向有关机关缴纳了1.55 亿元的待结案扣押款。至2023 年7 月25 日，花房集团所有被冻结的资金账户已解冻，可用于正常的商业运作，之后花房集团未再发生资金账户和资金被冻结。预计花房集团后续被要求增加待结案扣押款和被追索罚金的可能性较小。

    　　2）旅游复苏趋势下，新项目有望持续贡献增长市场预期：认为公司拓展项目的空间有限，新项目体量不大，已有项目生命周期较短。

    　　我们预计：

    　　从重资产场次数而言，2024Q1 恢复度超预期。根据宋城演艺公众号，截至2024年3 月11 日，年初至今重资产场次数1418 场，同比2023 年+248.4%，同比2019 年+69.0%。轻资产场次数167 场，同比2023 年-1.8%，同比2019 年-13.9%。

    　　个别项目如西安、佛山、上海，一季度场次数据亮眼，收入有望超预期，全年有望打平或盈利。轻资产三峡项目预计7 月底开业，H1 有望确认大部分轻资产收入，预计对一二季度产生正贡献。九寨项目预计在3 月中下旬开业。张家界受竞争影响，仍在复苏。

    　　三、检验与催化

    　　行业端出行需求超预期，新项目爬坡速度超预期，花房进展加速，客流量超预期，客单价持续提升。

    　　四、研究的价值

    　　与众不同的认识：市场担心宋城已有项目盈利存在上限，新项目拓张成功率存在不确定性，花房减值有一定影响。但我们认为花房进展相对积极，且若后续减值一次性计提，则对长期利润影响不大，公司佛山、上海等新项目开业贡献成长，轻资产项目持续推进，扩张加速；整体座位数不断扩容，上座率有望持续提升；团客加速复苏，散客提振盈利。

    　　五、盈利预测及估值

    　　预计23/24/25 公司收入19.63/28.74/32.70 亿元，同比+328.70%/+46.43%/+13.78%，归母净利润为1.76/13.48/17.09 亿元，24/25 年同比+665.24%/+26.79%，对应23/24/25 年PE 160X/21X/16X。

    　　六、目标价及空间

    　　2024 年可比公司平均PE 为27X，综合考虑宋城演艺的成长性及未来空间，给予2024 年30 倍PE 估值，对应目标市值404 亿元，目标价15.43 元/股，当前对应上行空间约40%。

    　　七、风险因素

    　　消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，自然灾害风险。