核心观点

    　　公司收入短期仍有压力，但核心项目韧性与区域分化并存。25年公司实现收入22.58亿元，同比-6.61%。分项目看，上海、西安、九寨、桂林收入分别同比+42.90%/+9.95%/+6.85%/+4.45%，杭州收入5.91亿元，同比-0.67%，大本营表现相对稳健；三亚、丽江、广东、张家界分别同比-14.09%/-15.32%/-28.28%/-44.68%，反映区域客流、项目生命周期及竞争压力存在差异。26Q1公司实现收入5.34亿元，同比-5.29%，降幅较25年全年略有收窄。

    　　利润端短期承压，费用投放已有所收敛。25年公司归母净利润8.18亿元，同比22.03%，降幅高于收入端，主要受毛利率回落及销售费用增加影响。25年毛利率64.8%，同比下降约2.9pct；销售费用率约9.4%，同比提升约3.6pct，主要系广告宣传投入及平台技术服务费增加。26Q1归母净利润2.11亿元，同比-15.06%，其中销售费用同比减少2.1pct。我们认为，短期毛利率仍受成本刚性影响，但三费节省有望形成部分对冲。

    　　公司持续推进项目升级、轻资产输出及AI中台建设，股东回报力度延续。25年公司定位为向文化+科技+AI+新场累转型升级的战略莫基年，引入100余名管理和AI专业人才，并搭建AI普理中台、AI艺术中央厨房；项目端，公司通过收购宋城实业储备杭州大本营扩容空间，同时签订青岛“丝路干古情和台州“东海干古情“两大轻资产输出项目。上述布局仍处于推进和落地阶股，对业绩的拉动要逐步体现，但有助于提升内容选代和项目复制能力。股东回报方面，公司25年拟每10股派发现金红利2.5元，按5月15日收盘价计算，对应股息率约3.51%；截至26年4月30日，累计回购0.85亿元，占总股本0.40%。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预测公司26-28年每股收益分别为0.34、0.37、0.40元（原26年预测为0.52元）。考虑文旅消费恢复节奏及部分项目经营压力，我们下调26年收入预测；同时由于项目收入恢复仍时间、成本刚性较强，毛利率假设亦有所下调。根据可比公司26年的PE水平，给予公司28倍市盈率，对应目标价9.52元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　文旅消费恢复节卖不及预期；区域市场宽争加剧；新项目推进及经营改善不及预期。