事件：2021 年10 月25 日，汤臣倍健发布2021 年三季报。报告期内，公司实现营收/归母净利润60.29/16.63 亿元，同比+19.79%/+13.37%，第三季度实现营业收入/归母净利润18.31/2.92 亿元，同比-4.03%/-42.23%。公司业绩落在业绩预告区间内。

    　　21Q3 健力多有所下滑，海外LSG 业务增速较快：公司21Q3 业绩略有下滑，主要系公司7 月启动线下销售和线上线下一体化变革，具体表现为搭建全营销链路的数字化体系、加强品牌和市场管理。由于变革需要打破现状，进行新的尝试，短期对公司业绩带来一定的压力，公司预计改革将持续至2022 年上半年。

    　　（1）分品牌看：2021 年前三季度①主品牌“汤臣倍健”实现收入36.43 亿元，yoy+22.01%。②关节护理品牌“健力多”实现收入11.56 亿元，yoy+6.57%。

    　　③“Life-Space”国内实现收入1.65 亿元，yoy+26.00%；境外实现营业收入4.96 亿元，yoy+13.83%（按澳元口径为1.02 亿澳元，同比增长9.93%）。

    　　其中，21Q3①主品牌“汤臣倍健”实现收入10.8 亿元，yoy-7.22%。②关节护理品牌“健力多”实现收入3.06 亿元，yoy-28.17%。③“Life-Space”国内实现收入0.47 亿元，yoy+9.30%；境外实现营业收入1.92 亿元，yoy+45.45%。

    　　（2）分渠道看：2021 年前三季度①线下渠道收入约占境内收入的69.24%，yoy+5.51%；②线上渠道收入yoy+57.79%。

    　　销售费用率大幅增加，致21Q3 净利润下滑：1）21Q3 公司销售费用率为27.19%，同比提升7.39pcts，主要受品牌推广费和平台费用增加所致。2）21Q3 公司管理费用率和研发费用率分别为4.73%和1.62%，分别同比-0.96/+0.14pcts，基本保持稳定。3）21Q3 公司非经常性损益金额为-2,947 万元，而20Q3 非经常性损益金额为1,659 万元，非经常性损益包括公司收到的政府补助、持有的金融资产本报告期公允价值变动损益及投资收益等，非经常性损益产生的损失对公司三季度净利润产生了负面影响。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司渠道改革以及线上线下一体化机制改革将持续，我们下调2021-2023 年收入预测至73.13/90.00/ 109.94 亿元（分别较前次下调8.7%/8.7%/7.4%），下调2021-2022 年归母净利润预测至17.45/22.53亿元（分别较前次下调10.4%/4.3%），维持2023 年归母净利润为27.71 亿元，折合2021-2023 年EPS 分别为1.03/1.33/1.63 元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为24x/19x/15x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。