事件：3 月5 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收/归母净利润74.31/17.54 亿元， 同比+21.93%/+15.07%；Q4 实现营收/ 归母净利润14.03/0.91 亿元，同比+32.06%/+58.64%。2021 年基本EPS 为1.06 元。

    　　主业平稳增长，麦优并表小幅拉高收入增速。公司2021 年收入增速较为平稳，撇除麦优并表因素后收入增速为+15.38%，略低于21 年初设定目标。归母净利润增速为+15.07%，与撇除麦优并表后的收入增速匹配。

    　　分产品看，2021 年汤臣主品牌/健力多/LSG 分别实现营收44.45/14.08/6.59 亿元，同比分别+24.36%/+7.46%/+16.20%；合Q4 实现营收8.02/2.52/1.63 亿元，同比分别+35.47%/+10.04%/+24.43%。21 年汤臣主品牌收入增速持续强劲；大单品健力多增速平稳；LSG 境外业务随疫情管控放松而恢复增长。Lifespace在 21 全年/21Q4 实现营收1.84/0.19 亿元，同比+36.33%/+1800.00%。

    　　Life-space 国内业务正加速导入，目前在益生菌品类中领先竞争对手，未来有望保持高速增长并成为核心大单品。分渠道看，2021H1 线下渠道收入约占境内收入的64.29%，同比+8.58%；线上收入占35.71%，同比+45.88%。公司线上收入增长强劲，21 年“双十一”期间获得良好市场反馈。21 年末拥有线下经销商1171 家，同比-3.94%，其中境内/境外分别拥有1070/101 家，同比-4.89%/+7.45%，公司线下经销商队伍相对稳定并持续优化。

    　　受线上直营收入占比提升影响，21 年毛利率改善明显。公司21 年销售毛利率为66.06%，同比+3.25ppt（21Q4 为62.96%，同比+12.45ppt）。原因是相对高毛利率的线上直营业务收入占比提升至17.22%（20 年同期为7.77%）。

    　　2021 年公司销售费用率为33.35%，同比+3.52ppt（21Q4 为59.85%，同比-17.57ppt），原因是（1）广州麦优并表影响；（2）电商平台费用及相关品牌推广费同比增加。管理费用率为5.22%，同比-1.91ppt（21Q4 为7.34%，同比-6.63ppt）。研发费用率为2.02%，同比-0.27ppt（21Q4 为3.77%，同比-2.41ppt）。财务费费用率为-0.41%，同比-0.62ppt（21Q4 为-0.66%，同比-3.25ppt），原因是利息收入增加，并归还借款导致利息支出减少。

    　　投资建议：预计22-24 年公司实现营收91.32/109.78/128.80 亿元，实现归母净利润22.04/26.24/30.62 亿元，折合EPS 分别为1.30/1.54/1.80 元，目前股价对应22-24 年PE 为19/16/14 倍。目前公司2022 年估值与其他食品板块20 倍整体估值水平相当（Wind 一致预测，中信行业类）。公司为VDS 行业龙头企业，规模优势和品牌效应较强，线上业务保持高速增长，未来公司新增片剂、粉剂产能将陆续投放市场，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，线下扩张不及预期，食品安全问题等