投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收78.61 亿元，同增5.79%；实现归母净利润13.86 亿元，同降20.99%；实现扣非后净利润13.76 亿元，同降10.69%。测算单四季度实现营业收入17.02 亿元，同增21.30%；归母净利润亏损0.96 亿元，21Q4同期实现盈利0.91 亿元；扣非后净利润亏损0.38 亿元，21Q4 同期亏损0.27 亿元。分红方案为每10 股派发现金红利1.8 元（含税），分红率22.10%。

    　　投资评级与估值：考虑公司仍将加大费用投放，下调盈利预测，新增25 年预测，预计23-25年归母净利润分别为17.0、21.4、24.8 亿元（23-24 年前次为19.7、23.3 亿元），分别同比增长23%、26%、16%，对应EPS 分别为1.00、1.26、1.46 元（23-24 年前次为1.16、1.37 元），最新收盘价对应23-25 年PE 分别为22x、18x、15x，维持增持评级。

    　　22 年公司已完成销售架构及组织架构调整，23 年制定收入双位数增长目标，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，疫后公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。

    　　境内线下业务承压，境外业务实现较快增长。1）境内业务方面：分渠道看，22 年公司线下渠道收入占比61.1%，同降24.4%；线上渠道收入同比增长13%。线下渠道承压，线上渠道实现一定幅度增长，占比进一步提高。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，与去年基本持平；大单品“健力多”实现收入12.10 亿元，同比下降14.9%；Life-Space国内产品实现收入3.03 亿元，同比增长64.42%。2）境外业务方面：LSG 实现营收8.03亿元，同比增长21.87%（以澳元口径计算同增26.56%）。22 年末公司境内/境外经销商936 家/103 家，同比-134 家/+2 家。公司公布23 年经营目标，计划23 年营收实现双位数增长，公司已成立健力多事业部及Life-Space 事业部，以事业部为导向，配合资源倾注，健力多品类23 年有望达到管理层制定的增速目标，公司针对药店渠道构建中台系统，有望把标准化管理模式赋能线下经销商，加速线下渠道恢复。

    　　渠道结构优化提升毛利率，销售费用加大投放，盈利能力短期改善。22 年公司毛利率68.28%，同比提升2.22pct，主要原因系线上直营渠道占比提升，并且线上直营渠道毛利率提升3.66pct，同时公司加强线下赠品管理。22Q4 公司实现毛利率66.47%，同比提升3.52pct，但环比下降1.08pct，主要系部分原材料采购价上涨影响，其中主要原材料乳清蛋白采购单价同比上涨52.48%，考虑到包材价格同比有所改善，预计全年毛利率整体保持稳定。22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/5.0%/2.0%/-0.5%，分别同比+6.9pct/-0.2pct/+0.0pct/-0.1pct，其中销售费用率增长明显主要系：1）收入增速放缓；2）线上直营渠道占比提升，导致费用投放增加；3）公司加大品牌投放。考虑到公司需要投入的新项目和新品牌较多，预计23 年销售费用率同比22 年有改善，但整体仍处于高位。此外，22 年公司收到政府补助等非经常性损益0.1 亿元，21 年同期为2.1 亿。综上，公司22 年扣非净利率17.50%，同比下降3.23pct。

    　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期

    　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题