核心观点

    　　公司复苏确定性强，尤其线下渠道人流恢复后，公司优势的药店连锁渠道的限制解除，重新促进收入增长。管理上公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率，有效降低了费用率。线上积极开拓社交平台电商，促进线上业务积极发展。考虑到商誉对公司报表的影响大幅减弱，伴随着长期中国人口结构的老龄化，公司未来营收和净利润重回增长趋势。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第一季度公告。

    　　报告期内，公司实现营收31.08 亿元，同比增长36.3%，归母净利润+10.3 亿元，同增55.28%，扣非净利润+9.95 亿元，同增46.07%。

    　　简评

    　　复苏态势延续，营收增长。

    　　放开后公司进入复苏通道，尤其是优势的药店渠道随疫情影响消失实现快速复苏。药店等主要销售渠道限制解除，公司基本面复苏态势强劲。23Q1 公司境内和境外业务均实现快速增长。长期看消费者健康意识逐步增加和中国老龄化加剧，VDS 行业尤其是有望迎来高速增长。

    　　毛利率持平，净利率提升。

    　　2023Q1 公司毛利率70.32%，同比+0.71pcts，对于公司主营产品所需的乳清蛋白，公司提前锁价使得公司受原材料上涨带来的影响较小。销售费用率+24.63%，同比-1.24pcts，管理费用率+3.3%，同比-1.31pcts，系公司管理水平有所提升所致：22 年公司改革药店渠道的销售管理架构，将药店渠道重新整合划分为五个大区及大客户部，每个大区设主业和大单品两条线，增强协同效应，同时在集团层面搭建重点大单品事业部，优先成立Life-Space中国事业部、健力多事业部，更高效合理地进行策略制定和资源分配。该战略在23Q1 初见成效，最终导致归母净利率33.12%，同比+4.05pcts。

    　　组织架构调整，内部变革与需求复苏共振

    　　2023 年，公司还将搭建以渠道营销为核心的强业务中台，强化营销资源和动销项目在终端的落地执行。公司持续优化经销商队伍的同时积极开拓商超、母婴渠道收入，使得新渠道增速超过公司整体收入增速水平。随着组织架构变革红利释放和需求复苏，预计公司23 年收入重回双位数稳健增长，盈利能力有望逐步修复。

    　　盈利预测与投资建议：公司复苏确定性强，尤其线下渠道人流恢复后，药店连锁渠道的限制解除，重新带来收入增长。公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率。线上积极开拓社交平台电商，促进线上业务积极发展。考虑到商誉对公司报表的影响大幅减弱，公司未来营收和净利润重回增长趋势。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为91.96/104.32/117.72亿元，同比增长17%/13%/13%，净利润分别为18.18/22.08/24.68 亿，同比增长31%/21%/12%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。

    　　2.竞争加剧：随着资本入局，新兴网红品牌可以借助新渠道快速崛起，在一些细分品类里面创造较高销售额，行业内激烈的竞争有可能促使各家品牌为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降。

    　　3.线上流量下滑，线上营业额可能无法持续增长。

    　　4.经济疲软，居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降。