核心观点

    　　公司复苏确定性强，尤其线下渠道人流恢复后，药店连锁渠道的限制解除，公司线下渠道营收持续复苏，线上渠道保持高增，短期内品牌费用投放增加，盈利短期承压。公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率，Life-Space 等品类保持同比高增，公司持续通过大单品模式布局未来增长潜力较大的蓝海赛道。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告

    　　公司2023 年前三季度实现营业收入77.82 亿元，同比增长26.34%，归母净利润19.01 亿元，同比增长28.28%，扣非归母净利润17.98 亿元，同增27.21%；

    　　公司单Q3 营业收入21.86 亿元，同比增长12.75%，归母净利润3.56 亿元，同比下滑17.96%，扣非归母净利润3.44 亿元，同比下滑0.01%。

    　　简评

    　　Life-Space 延续高增，主品牌增速边际放缓

    　　分品类看，公司前三季度主品牌营收45.11 亿元，同增30.38%，其中单Q3 增速约11.6%，较上半年增速有所放缓；健力多营收9.96 亿元，同降1.83%，其中单Q3 同增约1.4%，呈现恢复态势；Life-Space 国内营收3.84 亿元，同增51.96%，其中单Q3 同增38.2%，延续较高增速且较Q2 略有提速。海外LSG 营收7.74 亿元，同增34.27%，其中单Q3 同增约19.0%。据中康CMH+零售药店数据，蛋白粉、益生菌、维生素C 等免疫相关品类1-8 月同比保持增长，但Q1 消费需求得到释放后，Q3 逐步回落，而其他很多品类则下降明显，关节护理、维E 前三季度同比下降幅度较大，益生菌、维C、护眼、钙等多个品类8 月也出现同比下滑。公司各个品类在药店渠道增长情况与行业大盘基本吻合。蛋白粉、益生菌1-8 月同比增长30.7%、9.7%，护肝、心脑血管、护眼品类分别增长49.3%、14.6%、7%，关节护理、多维则同比下降。

    　　分渠道看，公司前三季度国内线下渠道同增16.39%，与上半年增速基本持平，线下销售渠道市场份额继续稳居行业首位，复苏态势明确；线上渠道同增41.09%，较上半年有所放缓，前三季度公司抖音平台增速近200%，保持高速增长。

    　　市场费用增加，短期利润承压

    　　公司前三季度毛利率69.66%，同比提升0.87pcts，其中单Q3 毛利率67.95%，同比提升0.4pcts。前三季度销售/管理费用率分别为35.06%/4.49%，同比变化+1.2pcts/-0.85pcts，其中单Q3 销售/管理费用率分别为41.18%/6.6%，同比变化+3.2pcts/+0.68pcts，主要系公司加大品牌投放力度，市场推广费、平台费用及广告费增加，短期内拖累公司利润。公司单Q3 归母净利率16.3%，同比下滑6.1pcts，扣非归母净利润15.7%，同比下滑2.0pcts。

    　　增长势能延续，看好公司多品类扩张

    　　公司益生菌业务保持较快增长，9 月汤臣倍健微生态研发中心实验室落成并投入使用，该实验室下设益生菌研发平台及合成生物技术平台，依托现代微生物学和生物制造技术，致力人体微生态系统健康研究。2023 年以来VDS 行业养肝护肝品类增长很快，进入阿里、京东、抖音等主要电商平台前十大品类。公司每年在多品牌矩阵下有不同的品牌聚焦及策略，助力公司在未来2-3 年内获得一个比较稳定的持续增长。公司在集团层面搭建重点大单品事业部，优先成立Life-Space 中国事业部、健力多事业部、维满C 事业部等，同时2023-2025 年公司对所有BU 净利率确定了明确的提升目标，看好公司通过大单品模式布局未来增长潜力较大的蓝海赛道。

    　　盈利预测与投资建议：公司复苏确定性强，尤其线下渠道人流恢复后，药店连锁渠道的限制解除，公司线下渠道营收持续复苏，线上渠道保持高增。公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率，大单品健力多逐步复苏，Life-Space 等品类保持同比高增，公司持续通过大单品模式布局未来增长潜力较大的蓝海赛道。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为91.96/104.32/117.72 亿元，同比增长17%/13%/13%，净利润分别为18.18/22.07/24.67 亿，同比增长31%/21%/12%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.食品安全问题；公司的产品聚焦健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。2.竞争加剧：随着资本入局，新兴网红品牌可以借助新渠道快速崛起，在一些细分品类里面创造较高销售额，行业内激烈的竞争有可能促使各家品牌为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降。3.线上流量下滑，线上营业额可能无法持续增长。4.经济疲软，居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降。5. 公司与宜通世纪科技股份有限公司就倍泰健康的股权转让纠纷案仍在二审过程中，如果公司二审败诉，将会对利润产生影响。