事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营收94.07 亿元，同比+19.66%；实现归母净利润17.46 亿元，同比+26.01%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比+16.09%。其中23Q4 实现营收16.25 亿元，同比-4.53%；实现归母净利润-1.55 亿元；实现扣非归母净利润-2.01 亿元，同比亏损增加。

    　　高基数阶段增长承压，益生菌品类表现亮眼。23Q4 公司营收个位数下滑，我们预期主要受22Q4 免疫需求爆发基数较高、消费力偏弱致短期需求承压影响。分品牌来看，23Q4 主品牌/健力多/Life-Space 国内/LSG 境外分别实现营收8.9/1.8/0.6/2.2 亿元，同比分别-9.7%/-6.2%/+22.0%/-4.9%，主品牌基数较高，益生菌品类整体保持高增速，健力多有待修复。分地区来看，23H2 境内/境外分别实现收入31.7/6.4 亿元，同比+4.0%/+8.1%，增速环比均有回落。分渠道来看，23H2 线上直营/境内线上经销/境内线下经销同比+4.4%/+16.6%/+5.6%，其中线上经销模式取得恢复性稳健增长。

    　　销售、管理费率上行致短期亏损增加。23Q4 公司毛利率同比-1.3pct 至65.2%，预计与产品、渠道结构变化相关。23Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+5.9/+5.3/+0.3/-0.2pct 至69.6%/8.9%/3.4%/-1.0%，品牌建设投入导向下销售费用率维持高位，年度目标达成后计提现金奖励等致管理费用率提升。23Q4 非经常性损益同比转正至4662 万元，主要系投资基金股权公允价值变动影响；综合来看，受收入增长承压及费用上行影响，23Q4净利率/扣非归母净利率同比-4.1/-10.2pct。

    　　锚定股权激励目标，改革成果有望逐步兑现。经调整后公司2024-2026 年股权激励收入增速考核目标为8.1%/8.0%/8.0%，参考历史公司股权激励目标达成概率高，新周期下行业有望保持高个位数增速，公司致力于强化品牌力提升市场份额，收入端有望达成激励目标。近年公司进行系列调整和改革，渠道端先后推进线下销售变革、线上线下一体化运营、销售架构调整；产品端进行强科技转型；组织架构上成立多个品牌事业部深耕细分品类、提升费投效率，同时积极引进人才助力新周期，2023 年共引进近30 名核心中高层人才，我们认为系列改革成效有望逐步兑现，带动公司提质增效。

    　　投资建议：考虑到公司坚持强品牌投入扩张市场份额，略调整盈利预测，预期2024-2026 年实现归母净利润19.25/21.49/23.84 亿元（前次2024-2025年预测为20.52/24.55 亿元），同比+10.2%/+11.7%/+10.9%，当前股价对应PE 为15/14/12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。