25 年实现收入/ 归母净利润/ 扣非净利润62.7/7.8/6.9 亿元， 同比-8.4%/+19.8%/+9.5%；其中25Q4 实现收入13.5 亿，同比+22.2%，归母净利润/扣非净利润-1.3/-1.4 亿元（24Q4 为-2.2/-1.8 亿元）。收入端，得益于蛋白粉&健力多等大单品换新以及新品推广，公司25Q4 收入增速维持Q3以来修复态势；利润端，受人员薪酬奖励&新品推广费用集中集体影响，25Q4利润亏损、但同比有所减亏。展望来看，Q4 收入进一步企稳修复，公司提出26-28 年目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，重点聚焦跨境电商/兴趣电商/线下商超等高增渠道，以高阶新品为抓手、增加营销费用投放， 26年公司目标收入实现双位数增长，在产品、渠道、品牌的拉动下，看好公司收入恢复增长态势，维持“买入”评级。

    　　25 年新品推广卓有成效，26 年聚焦渠道恢复

    　　25 年主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space 国内/境外LSG 实现营收33.5/7.3/2.1/9.3 亿元，同比-10.4%%/-10.0%/-31.8%/+16.4%，对应25Q4 同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8%，25 年各品牌收入整体承压，公司将25年定义为新品大年，全年新品收入占比约20%，弥补老品下滑态势；25Q4受益于大单品焕新&新品推广贡献，低基数下各品牌收入均有显著修复。分渠道，25 年线下/线上营收28.2/33.7 亿元，同比-17.4%/+0.3%，对应25Q4同比+15.5%/+26.6%，公司针对线上新渠道、新人群推出多款高阶新品，带动收入弹性显现，线下渠道受益低基数与性价比产品战略，收入企稳修复。

    　　提质增效以及渠道&产品结构优化带动25 年净利率同比+2.9pct25 年公司毛利率同比+1.2pct 至67.9%（25Q4 同比+5.2pc），主要受益于渠道结构调整（高毛利率的线上渠道收入占比提升），且线上渠道因提质增效、高阶产品导入，毛利率亦有提升（25 年同比+6.3pct 至76.3%）。25年公司销售费用率同比-1.5pct 至42.8%（25Q4 同比+7.6pct），25 年费率下降系广告费同比减少，Q4 因人员薪酬奖励集中集体、新品推广费用增加、费率同比提升；25 年管理费用率8.1%，同比持平（25Q4 同比-4.0pct）。

    　　最终25 年公司归母净利率同比+2.9pct 至12.5%（25Q4 同比+10.3pct 至-9.3%），渠道结构优化&提质增效带动25 年利润率上行。

    　　盈利预测与估值

    　　公司26-28 年以收入增长为导向，聚焦跨境/兴趣电商渠道，份额提升、线上渠道扩张或将带来营销费用投放增加，故我们上调26-27 年收入增速以及销售费率，下调盈利预测，预计26-27 年EPS 为0.41/0.45 元（较前次下调27%/34%），引入28 年EPS 0.49 元，参考可比公司26 年31x PE，给予公司26 年31x 目标PE，对应目标价12.71 元（前次13.44 元，对应25年28x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。