事件：汤臣倍健25 年实现营业收入62.7 亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8 亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润6.9 亿元，同比+9.5%。其中，25Q4 实现营业收入13.5 亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3 亿元，同比减亏；扣非归母净利润-1.4亿元，同比减亏。

    　　全年收入降幅收窄，线上渠道企稳，境外业务亮眼。

    　　1）分品牌看：2025 年，①主品牌“汤臣倍健”实现收入33.49 亿元，yoy-10.38%。

    　　②关节护理品牌“健力多”实现收入7.27 亿元，yoy-10.00%。③“Life-Space”国内产品实现收入2.14 亿元，yoy-32.01%。④境外LSG 业务则表现亮眼，实现收入9.34 亿元，yoy+16.43%（按澳元口径同比增长17.73%）。

    　　2）分渠道看：2025 年，①线下渠道收入为28.24 亿元，yoy-17.39%。线下渠道调整仍在持续，药店客流及销售规模继续承压。26 年渠道调整趋稳，经销商数量预计基本维持稳定。②线上渠道收入为33.72 亿元，yoy+0.28%，全年维度已企稳回正，其中京东平台收入增速表现突出。在国内市场，线上渠道已成主力，行业中电商渠道在VDS（维生素与膳食补充剂）整体销量中占比超过60%。

    　　产品结构优化叠加费用管控，盈利能力同比改善。

    　　1）25 年/25Q4 公司毛利率分别为67.9%/65.51%，同比+1.21/+5.24pcts，主要受益于高毛利品类收入占比提升，预计电商渠道收入占比继续提升将支撑毛利率稳中有升。2 ） 25 年/25Q4 公司销售费用率分别为42.81%/62.28% ， 同比-1.52/+7.56pcts。25Q4 销售费用率同比提升较多，主要受广告及市场推广费增长影响，也与为2026 年前置投入及兑现绩效奖金有关。3）25 年/25Q4 管理费用率分别为8.07%/10.05%，同比-0.07/-3.96pcts。4）综合来看，25 年/25Q4 公司销售净利率达到13.03%/-9.46%，同比+3.56/+9.93pcts。

    　　开启“再创业”新阶段，2026 年收入目标为实现同比双位数增长。

    　　经过24 年的急跌与25 年的企稳，公司计划从26 年起以“再创业”心态全线出击，给出了26 年收入同比双位数增长的经营目标。公司将通过多项举措推动业绩修复：

    　　1）持续产品创新与迭代：2025 年为公司“新品大年”，新品销售占比已接近20%，有效改善了产品矩阵。26 年主品牌重点突破鱼油和儿童钙等高增速细分赛道，健力多则推广高含量港版产品及创新剂型以满足不同消费场景。2）渠道布局全线出击：

    　　26 年线下渠道将商超列为增长重点，因山姆等中高端商超发展较快，25 年已推出专供品，26 年将进一步拓展；屈臣氏渠道26 年将重点推出女性相关产品，Yep 品牌也已于25 年布局该渠道并推出适配产品。药店渠道将落地DDI 数据直连、第三方配送等新模式，强化精细化管理，提升门店运营效率。线上渠道为主要增量来源，将加大跨境电商、抖音等新渠道投放，26 年公司销售费用率预计有所上升。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测分别为7.98/8.79 亿元，引入2028 年归母净利润预测为9.54 亿元，对应2026-2028 年PE分别为24x/22x/20x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。