核心观点

    　　公司发布2025 年三季度报告，收入平稳增长，利润较快增长。公司持续优化业务结构，产业数字化与财务数字化业务占比提升，产品化能力、AI 赋能以及业务结构优化共同推动毛利率显著改善。公司AI 业务进展积极，单季度收入破亿元，全年及明年展望积极。公司启动H 股上市，有望提升品牌影响力，推动产品出海的全球化战略。我们预计公司2025-2027 年营收为34.58/37.74/41.42 亿元，同比增长6.88%/9.16%/9.75%；归母净利润预计为2.40/3.06/3.83 亿元，同比增长27.64%/27.14%/25.42%。

    　　对应PE81/63/51 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度，公司实现营收24. 39亿元（同比+3.67%），归母净利润1.45 亿元（同比+6.96%），扣非归母净利润1.36 亿元（同比+19.22%）。其中第三季度公司实现营收8.64 亿元（同比+3.91%），归母净利润0.60 亿元（同比+15.00%）。

    　　简评

    　　产品化与平台化转型推动毛利率持续改善。公司践行“产品+服务”双轮驱动战略，推动业务结构优化。前三季度，以产业数字化和财务数字化为代表的自主软件业务合计收入同比增长9.70%，毛利率分别为42.95%、34.87%，分别同比提升2.13、2. 29个百分点，公司自主研发的PaaS 平台助力内部研发与交付效率提升，产品化与平台化转型初见成效。此外，公司结合市场环境战略性收缩传统泛ERP 业务，并将更多资源投向AI 平台与软件领域，营收结构持续优化，公司前三季度毛利率同比提升超两个百分点。

    　　AI 业务商业化加速，单季度收入破亿元。前三季度，公司AI 智能化应用业务实现收入约2.1 亿元，其中第三季度贡献约1 亿元，接近上半年总和，商业化落地显著提速。公司AI 业务有望保持高速发展，2025 年AI 业务收入有望突破3 亿元，2026 年展望实现5-6 亿元收入。AI 业务收入中，AI 中台标准化产品贡献约5000　　万元，Agent 场景化应用成为收入增长主力，公司在财务、营销、供应链等领域触达了大量商机，此前积累的以央国企为代表的大量头部客户在AI 相关的IT 预算方面的增加为智能体等应用落地提供有效支撑。目前公司AI产品体系逐渐完善，“得·灵”AI 覆盖了从工具层“灵猿”（AI 中台）、应用层“灵手”（业务智能体） 到模型层“灵睿”（垂直模型），并于近期发布“灵炼”（模型训练平台），进一步支撑企业AI 模型开发落地。

    　　启动H 股上市，加速全球化战略。公司于12 月6 日发布公告，筹划发行H 股股票并在香港联合交易所有限公司上市。在深耕国内市场的同时，公司将全球化作为新的增长点，并为此进行前瞻性资本布局。通过H 股发行上市，公司有望借助香港的国际资本市场窗口，建立国际化的品牌形象，支持并加速全球化战略。公司正逐渐由跟随客户“服务出海”到主动推广自主产品的“产品出海”的关键转型。自主软件产品相较服务有更高的利润空间和规模效应的潜力。公司的PaaS 平台、Agent 智能体以及部分自研经营管理类软件等自主产品已在海外市场获得订单和良好反馈，验证了产品出海的可行性。随着H 股发行启动，品牌影响力提升和资金双重支持有望助力公司全球化战略加速落地。

    　　投资建议：公司发布2025 年三季度报告，收入平稳增长，利润较快增长。公司持续优化业务结构，产业数字化与财务数字化业务占比提升，产品化能力、AI 赋能以及业务结构优化共同推动毛利率显著改善。公司A I 业务进展积极，单季度收入破亿元，全年及明年展望积极。公司启动H 股上市，有望提升品牌影响力， 推动产品出海的全球化战略。我们预计公司2025-2027 年营收为34.58/37.74/41.42 亿元，同比增长6.88%/9.16%/9.75%；归母净利润预计为2.40/3.06/3.83 亿元，同比增长27.64%/27.14%/25.42%。对应PE81/63/51 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）研发进展不及预期风险：公司研发了得灵系列企业服务中台，结合大模型技术构建企业级AI 原生服务，相关产品研发有一定技术难度，公司如果无法及时推出满足客户及市场需求的新产品新功能，可能对公司的市场份额和经营产生不利影响；（2）海外市场经营风险：公司积极拓展海外市场，启动H 股发行，如果全球经济政治形势发生不利变化，公司在当地的经营或将受到影响；（3）下游行业周期波动的风险：公司主要服务于各行业头部及部分中小客户，下游客户IT 预算影响公司业务需求，可能存在收入增速下滑或毛利率下滑风险。以营收占比最高的产业数字化业务进行定量分析，当前假设该业务未来收入增速分别为17%/18%/18%，毛利率分别为43.50%/43.70%/44.00%，若客户需求放缓导致收入增速下滑至10%/12%/12%，则公司对应归母净利润盈利预测将调整为2.33/2.86/3.49 亿元；若毛利率降低至40%/40%/40%，则归母净利润将调整为2.08/2.65/3.31亿元。