报告导读
2021 年公司在生物工程系统、耗材等收入快速增长下盈利能力提升，我们认为在较充裕在手订单（合同负债侧面体现）和国际化加速拓展下，2022 年公司生物类装备及耗材有望支撑公司收入稳健增长。
投资要点
业绩表现：净利润高增长
公司发布2021 年年报，2021 年公司总收入41.9 亿元，同比增长54.8%；归母净利润8.3 亿元，同比增长78.6%；归母净利润率21.1%。单季度看，2021Q4收入13.1 亿元，同比增长55.3%；归母净利润2.7 亿元，同比增长53.8%；归母净利润率21.3%。我们认为，公司2021 年的收入和利润表现符合我们的预期。
成长能力：生物工程驱动，国际化拓展
①分业务部门看，我们认为2022 年是增长动能切换的新起点：2021 年收入占比最高的板块分别为注射剂单机及系统（占比33%，同比增长13.1%）、生物工程单机及系统（占比21.6%，同比增长305.2%）、净化设备与工程（占比13.3%，同比增长92.4%）。从2021 年收入端增长贡献看，生物工程单机及系统增长贡献总增长的46%，其次为净化设备与工程（贡献增量的18%）和医疗装备及耗材（贡献增量的17.2%）。从2021 年毛利润增长贡献看，增量贡献前三的板块分别为生物工程单机及系统（贡献增量约56.9%）、医疗装备及耗材（贡献增量的22.2%）和注射剂单机及系统（贡献增量的12.8%）。我们认为，公司2021 年利润增长主要由疫苗企业等公司的资本开支带动，展望2022 年，我们预计公司收入增长仍在快车道：从2022 年末合同负债期末值达到37.3 亿元，达到上市以来最高水平，合同负债占总资产比例约38.3%，同比2020 年提升7.7pct；此外2021 年底存货约32 亿元，其中发出商品18.3 亿元。从合同负债、发出商品和收入的结转周期看，我们预计可以支撑2022 年收入同比较高增长。
②分区域看，我们认为2022 年是国际化拓展的新起点：2021 年公司国内收入31.5 亿元、同比增长44.5%、总收入占比约75.2%，国外收入10.4 亿元、同比增长97.8%、总收入占比约24.8%；国外收入中，欧洲收入占比70.2%。我们认为，2021 年海外收入快速增长是公司国际化战略的新起点，新冠疫情打开了多品种国际化拓展的空间，我们看好公司装备和耗材国际化拓展空间。
盈利能力：结构调整、显著提升
毛利率看，2021 年公司综合毛利率约46.1%，同比增长4.3pct，我们认为毛利率提升来自于：①高毛利板块收入占比提升（如68.6%毛利率的医疗装备及耗材收入占比提升）；②存量业务毛利率提升（如生物工程单机及系统毛利率从2020 年的34.0%提升至2021 年的58.8%，原料药单机及系统毛利率从2020 年33.1%提升至2022 年47.5%）。此外，我们也关注公司海外业务的毛利率高于国内业务。展望2022-2024 年，我们预计耗材类收入占比有望进一步提高，海外高毛利率项目的拓展也有助于使公司整体毛利率维持在相对较高的水平。费用率看，2021 年销售费用率和管理费用率同比下降，研发费用率有所提升，综合公司的发展战略和研发布局，我们预计2022-2024 年研发费用率保持在较高水平，新产品推广上市也可能带来销售费用率提升，2021 年公司人员扩张后（2021年公司总员工数3672 人，同比增长38%），我们预计随着降本增效、股权激励费用下降，整体管理费用率可能有所下降，2022-2024 年整体净利率基本稳定、略有下降。
观点：国际化突破、新业务培育新起点
发展阶段定位：新冠订单消化、国际化突破、新业务培育，核心是速度和整合。
我们认为，在中国生物药产品陆续上市、下游资本开支+供应链自主可控的驱动下，国产装备/耗材供应商正处于行业扩容、格局重塑的窗口期，在制药上游产业链的各个分散、利基环节中，我们认为药机公司有望成为一体化方案整合者。我们期待公司在产能扩张窗口期进一步强化高端装备的设计、制造能力；同时我们也认为，耗材/填料等领域拓展更依赖材料学、生物工程等交叉学科的竞争要素，公司历史业务布局所积累的能力更多体现在制造端，并购和整合可能是窗口期内耗材填料战略布局的更优解决方案。
盈利预测及估值
我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.65、2.06 和2.67 元/股，2022 年4 月8 日收盘价对应2022 年23 倍PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。
风险提示：
订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。