研究结论

    佐力药业拥有两个国家一类新药“乌灵菌粉”和“乌灵胶囊”，利用乌灵菌粉“补气固肾、健脾除湿、镇静安神”的功效，扩展品种线逐步覆盖中枢神经系统和内分泌用药市场。公司的董事长俞有强即实际控制人，另外管理层持有一定公司股票，激励较为到位，民企机制灵活。2010 年公司销售收入和净利润分别为2.63 亿元和4100 万元，抗抑郁药为主的中枢神经市场未来有望在国内成长为大用药市场，亦是本篇报告的研究重点：

    乌灵胶囊：解决抑郁症的一剂良药。未来我国城市化水平必将不断上升，快节奏与高压生活将诱发抑郁症的发作，在此潮流下，国内用药市场的大跨步发展将值得期待。我国患者的就诊率目前只有10%，如果这一比例提高到20%，又将再造一个50 亿的市场空间。

    抑郁症当采用西药治疗时，很容易产生一些副作用，因此在欧洲，圣约翰草干提取物成为替代性的天然草药，尤其在德国，圣约翰草甚至成为治疗抑郁症的首选处方药，并逐步占据了欧洲的大部分市场。公司产品乌灵菌粉其养心安神，补肾健脑的功能在历史中医书籍中早有记载，而未来随着学术营销活动的开展，乌灵菌粉有望得到更多消费者和医生的认可。

    从区域品牌有望向全国品牌迈进。目前浙江单省销售额占到公司总收入的30%-40%，而上海、北京、广东的年销售额距离浙江仍有一定差距，未来公司正计划积极扩大营销团队规模，积极拓展省外市场。目前已经开发三级医院400 多家，二级医院600 多家，仍有较大空间。

    浙江省最高零售价上调：打开盈利空间。2011 年8 月份浙江省上调了乌灵胶囊的最高零售价，幅度在20%，12 月份初新的基本药物中标目录中，乌灵胶囊中标价格上调了11%，我们测算假设生产成本保持不变，此举增厚净利润1000 万元。另外此次浙江省上调后，我们预计公司将尝试在其他省份申请物价调整，如果最终价格全部按照浙江省标准执行，对公司业绩将影响更为明显。

    后续上市品种值得期待。公司正以乌灵菌粉为主要成分打造系列产品，二线品种灵莲花颗粒主治妇女更年期综合症，处于前期市场推广阶段，现已进入甘肃、山西、内蒙、辽宁等地医保，中标价格较为理想，在80 元左右，毛利率预计较高，已经打下良好基础。另外待上市品种灵泽片用于治疗良性前列腺增生，目前已通过现场检查，即将拿到新药证书。

    风险提示：省外市场拓展低于预期 赊账比例较大造成货款回收困难盈利预测：我们预计公司2011-2013 年每股收益分别为0.66 元、0.96 元和1.21 元 公司所处抗抑郁用药市场潜在空间较大，未来有望成长为大用药领域，从而推动乌灵胶囊的发展，同时浙江省中标价上调提高了公司净利率水平，未来如果其他省份执行同样价格，则业绩仍有向上空间，考虑到目前公司估值较为便宜，给予2012 年30 倍市盈率，对应目标价28.8 元，首次给予公司买入评级，后续将对公司省外市场拓展保持密切跟踪。