投资要点:

    2015 年营业收入实现30.3%增长,综合毛利率同比提升5 个百分点。2015 年公司实现收入6.71 亿,同比增长30.3%,扣除百草中药等新并表因素,同一口径下同比略降3.2%,归母净利润8477 万元,同比下降17.8%,扣非后净利润7422 万元,同比下降22.8%,EPS0.14 元,符合我们的预期。其中:四季度单季实现收入1.84 亿,增长8.3%,归母净利润1133 万元,同比下降62.1%,扣非后净利润1014 万元,同比下降63.6%,EPS0.02 元。公司拟每10 股派发现金红利0.7 元(含税)。公司公布2016 年一季报业绩预告:归母净利润约为2300~2380万元,同比增长1.67%~1.52%,由于佐力百草中药、佐力百草医药新增入合并范围,以及母公司、珠峰医药、凯欣医药的营业收入的增长,营业收入较上年度同比增长30%左右。

    百令片收入首破亿占比大幅提升,未来几年有望保持50%以上高速增长。分产品来看,乌灵系列产品实现收入4.05 亿,同比下降9.7%,占整体收入比重从87%降至60%,毛利率略降0.29pp 至88.2%;百令片系列产品实现收入1.09 亿,同比增加244.5%,毛利率提升0.89pp至77.9%,占整体收入比重16.2%;中药饮片系列产品实现收入4106 万,占整体收入的6.1%,毛利率为23.94%。公司不断大力发展以乌灵系列为品牌的医药工业主业,加强核心品种乌灵胶囊、百令片等的自营销售团队建设,加速医院、药房、基层等终端覆盖,目前已自建60-80人OTC 团队,覆盖750 家终端连锁,进一步提高在非医渠道的市场占比,保持现金牛业务的稳定快速增长。

    公司期间费用率有所下降,经营性现金流大幅改善。公司近两年增加医药商业、医疗服务及中药饮片业态,2015 年综合毛利率为68.65%,相比于纯医药工业业态下降13.86pp。2015年公司期间费用率55.53%,同比下降6.07 个百分点,其中销售费用率42.6%,下降6.7 个百分点,管理费用率11.8%,同比略增0.2 个百分点,财务费用率1.1%。研发支出2249 万,研发占营收比例为3.4%。现金流大幅改善,每股经营性现金流0.16 元,高于每股收益0.14元,同比增长609.2%。应收账款和存货周转天数均有小幅增加。

    佐力药业致力于打造大健康管理的产业闭环,维持增持评级。2014 年公司控股珠峰药业,获得潜力品种百令片,进一步丰富了公司产品线;增资并控股凯欣医药,完成以湖州地区为主的医药商业布局。2015 年公司收购百草中药饮片,实现在中药领域的上游延伸;入主德清三院,完善了医药制造、流通、医疗服务全产业链布局。2016 年初,公司投资了细胞治疗的龙头企业科济生物,高起点介入细胞治疗领域,在精准医疗方向进行探索。自此,公司完成了医药制造流通、医疗服务及医药新领域的三大板块核心布局。考虑到医药工业受招标等影响,我们维持公司16-17 年每股收益预测0.17 元、0.19 元,首次给予18 年每股收益预测0.22 元,同比分别增长19%、17%、15%,对应预测市盈率53 倍、47 倍、41 倍,维持增持评级。