核心观点

    　　12 月15 日，公司发布公告，拟以3.56 亿元收购西藏未来及其两家全资子公司许昌未来、合肥未来的“多种微量元素注射液资产组”，并签署《多种微量元素注射液资产组收购协议书》。我们认为，公司通过研发创新、外延式并购丰富品种线，同时有着集采和基药产品的市场优势，此次收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，进一步丰富化药布局，完善“儿童-成人-老年” 全龄覆盖的健康产品与服务体系，拓展临床营养领域，符合公司核心战略，预计26 年有望对公司业绩实现明显增厚。

    　　事件

    　　公司发布关于购买资产组暨签署收购协议的公告12 月15 日晚，公司发布关于购买资产组暨签署收购协议的公告，拟以3.56 亿元收购西藏未来及其两家全资子公司许昌未来、合肥未来的“多种微量元素注射液资产组”，并签署《多种微量元素注射液资产组收购协议书》。

    　　点评

    　　收购多种微量元素注射液，布局营养产品赛道

    　　2025 年12 月12 日，公司与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来和合肥未来（以上交易对方合称“ 未来医药”）签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币3.56 亿元收购其多种微量元素注射液资产组（“资产组”），包括已上市品种多种微量元素注射液（Ⅰ）、多种微量元素注射液（ Ⅱ） 和在研品种多种微量元素注射液（Ⅲ）的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。本次交易不构成关联交易，亦不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组， 无需提交公司股东会审议。

    　　收购符合核心战略，进一步优化产品结构

    　　公司聚焦“一体两翼”的战略目标，以成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼，持续做大乌灵系列、百令系列，做强中药饮片和中药配方颗粒，重点培育聚卡波非钙片等新的潜力品种，同时通过研发创新、外延式并购丰富品种线，以及发展有特色的医药流通业务等，努力向着未来营收百亿的愿景目标迈进。我们认为，公司此次收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，进一步丰富化药布局，完善“儿童-成人-老年”全龄覆盖的健康产品与服务体系，拓展临床营养领域，符合公司核心战略。

    　　多种微量元素注射液是肠外营养中微量元素的主要来源，多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛，其中未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂。

    　　1) 集采风险可控，市场需求有望持续增长。多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集采、河北省联盟（省）接续集采、广东联盟接续集采等中选，浙江、广东、安徽等20 多个省份已执行，预计后续价格风险可控。除此之外，多种微量元素注射液（III）作为在研品种已于2025 年2 月27 日完成上市申报，目前处于技术审评阶段。根据摩熵医药全终端医院销售数据，2024 年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18 亿元，随着新产品上市、市场教育的深入和患者的认可，未来有望保持稳健增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。

    　　2) 市场基础较好，优势互补协同发展。多种微量元素注射液具备较好市场基础，而公司有着集采和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展，更好满足日益增长的多元化临床需求。此次收购有利于公司发挥自身营销优势和团队潜力，并借助未来医药完善的销售渠道，促进营销网络协同与价值升级，实现产品的快速准入和深度渗透。

    　　交易对价合理，26 年有望实现明显增厚

    　　根据中汇会计师事务所（特殊普通合伙）出具的《模拟审计报告》，未来医药资产组2025 年1-9 月实现净利润4,578.92 万元，具备良好的盈利能力，对应PE 仅在6 倍左右（对应2025 年预测全年净利润），交易对价合理，同时公司选择在行业调整期进行产业并购，时机选择较为恰当。

    　　本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括所涉产品委托生产药品上市许可证（B 证）办理、药品上市许可持有人变更、集采中选省份变更等相关审批手续，且推进时间较长，产品未来的具体销售情况可能受到市场环境变化等因素影响；如收购成功，预计26 年有望对公司业绩实现明显增厚。

    　　展望2025 年：持续深化渠道建设，核心单品有望加速放量展望全年，1）乌灵系列：随着公司继续依托乌灵胶囊作为基药及集采品种的双重优势，加快医院开发和C 端拓展，医院覆盖数量和销售规模预计持续稳健增长，叠加乌灵胶囊在MCI 领域的应用持续推进，有望推动乌灵胶囊延续较好增长趋势。灵泽片持续加速医院开发，围绕联合用药持续提升市场份额，有望推动产品全年延续较好增长，未来有望成为前列腺增生领域核心单品。2）百令系列：随着下半年集采工作全面铺开，医院开发节奏有望加速，公司有望通过以价换量进一步扩大市场份额，有望推动百令系列产品全年延续高速增长趋势。3）中药饮片：公司在深耕省内市场的同时，共建GAP 药材基地项目稳步推进，溯源体系逐步完善，同时推动省外市场拓展，市场竞争力有望持续增强；随着基数效应减弱，有望恢复稳健增长。4）中药配方颗粒：随着公司持续推进国标、省标品种备案，销售团队建设与服务体系优化同步推进，全国市场覆盖率有望进一步提升，推动公司配方颗粒业务规模快速提升。

    　　整体来看，随着公司持续深化渠道布局，在零售端“一路向C”，打造院外市场新标杆，在院内借助集采身份加速医院开发及基层市场渗透，核心单品有望加速放量，推动全年利润快速增长。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为30.95 亿元、36.43亿元和42.83 亿元，分别同比增长20 .1% 、17.7%和17.6%，归母净利润分别为6.61 亿元、8.47 亿元和10.70 亿元，分别同比增长30.2%、28.1%和26. 4% ，折合EPS 分别为0.94 元/股、1.21 元/股和1.53 元/股，对应PE 为18.2X、14.2X、11.3X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润，倘若公司核心乌灵系列产品25 年收入增速从我们预估的15%放缓为10%/8%，公司25 年收入端增速会从2 0%分别下降至17%/16%，25 年利润端增速会从30%分别下降至25%/ 23%，整体相对可控。；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药　　材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5、政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。