调整再出发，盈利估值有望迎双升。公司以提供专业音视频整体解决方案起家，通过投资并购转型升级，布局版权运营、影视制作、教育等领域。2018-2019年，受行业环境及资金问题影响，公司进入调整期，战略收缩影视业务，逐步出清商誉风险。2020 年公司有望进入新的发展阶段，一方面，音视频、版权运营等业务有望迎来反转；另一方面，商誉、债务、质押等估值压制因素有望得到改善。

    音视频业务：超高清订单进入放量期，三维声有望加速商业化。

    政策推动叠加技术成熟，超高清产业蓄势待发。捷成股份作为领先的音视频解决方案提供商，超高清升级驱动新一轮增长。公司在2016 年前后就开始布局4K 超高清视频技术业务，参与了多个超高清视频的相关标准起草，目前已中标多个超高清项目，参与了春晚、70 周年阅兵等央视几十档4K 节目任务。

    于2016 年2 月投资AURO TECHNOLOGIES 20%股权，加速在音频标准方面的布局。由捷成牵头，与德国Fraunhofer IIS 等机构合作制定的中国三维声标准（草案）已编写完成，处于在审过程，有望于年内发布。该标准正式颁布后，有望以更好的效果及更低的价格，实现进口替代，广泛用于电脑、手机等发声器材上，市场空间巨大。

    版权业务：卡位优势明显，下游拓宽，模式拓展。

    华视网聚是影视版权运营龙头，拥有国内最大的影视版权库，在存量及增量方面均领跑市场。根据2017 年年报披露，公司下游各平台非独家内容累计约60%的份额由华视网聚提供，同时每年新采购电影80-230 部，占当期新增院线上映影片数量50%以上。下游需求旺盛，卡位优势明显。

    下游不断拓宽。智能手机等硬件厂商、头条系西瓜视频等流量入口等加大版权投入，同时华视网聚积极扩展海外发行渠道，节目销售全面占领东南亚市场，并成功与Netflix 签约合作，在YouTube 的旗舰频道“捷成华视—偶像剧场”订阅突破100 万。

    合作模式从片库授权开始逐渐加大联合运营模式的布局，与华为达成长期战略合作关系，协助华为执行引入第三方内容，共享内容投资回报与商业增值。在内容方式上紧跟潮流，为下游客户提供版权内容的短视频剪辑服务等。

    影视战略收缩。影视业务受大环境及资金状况等因素影响冲击较大，公司进行战略收缩，对商誉、应收账款、存货等计提减值，更加注重业务的确定性与安全性。

    数字教育业务快速发展，已在四十多个城市的中小学进行推广普及和试点，累计覆盖学校达5600 多所，周活用户已达到450 万以上，部分城市已实现教育服务收入。我们认为数字教育业务逐步进入收获期，有望在2020 年实现扭亏为盈。

    公司过往受到质押、债务、商誉等问题影响，估值始终被压制。随着公司业务层面逐步进入收获期，现金流改善，公司通过对商誉、应收账款、存货等计提减值，引入国企等战略投资者，债务、商誉等风险逐步出清。股价回升，大股东减持，将有效解决质押问题。

    盈利预测：我们预测捷成股份2019-2021 年实现营收分别为35.26 亿元、41.81 亿元、49.57 亿元，同比增长-29.87%、18.58%、18.54%；实现归母净利润分别为-23.66 亿元、6.82 亿元、8.65 亿元，同比增长-2626.37%、扭亏、26.87%；对应2019-2021 年EPS 分别为-0.92 元、0.27 元、0.34 元。

    风险提示：市场竞争加剧、项目进程不达预期、政策风险、商誉减值风险。