事件概述

    　　根据捷成股份中报，公司2020 年上半年实现营收13.23 亿元，同比下降21.99%，实现归母净利润1.28 亿元，同比下降40.78%；公司上半年经营性现金流净额为7.94 亿元，同比去年同期增长44.57%。由于公司上半年计提了1.00 亿元信用减值损失，承担-1801.33 万元的投资收益（损失），公司归母净利润增速低于营收增速幅度较大。

    　　主营业务：片库运营盈利提升，《霍去病》Q4 上线影视版权业务方面，上半年受疫情影响，国内院线影片发行业务受阻，公司版权业务实现营收10.23 亿元（营收占比77.32%），同比下降23.38%，实现归母净利润2.69 亿元，同比增长10.82%，毛利率为31.79%，比去年同期上升4.06pct。公司与合作伙伴深入合作，与移动咪咕签署了为期三年的保底加分成模式的深度合作协议，随着中国移动在内容运营业务方面的不断深入，公司的盈利能力得到进一步增强。

    　　音视频技术业务方面，上半年实现营收2.66 亿元，同比增长11.43%，毛利率为22.32%，比去年同期下降10.80pct，主要是因为公司的音视频方案产品由较高毛利水平的自研软件和较低毛利水平的外采硬件构成，受疫情影响，工作人员无法上门调试、安装方案产品配套自研软件，上半年音视频技术业务确认的收入更多是由较低毛利水平的外采硬件贡献。

    　　内容制作业务方面，公司开始做主动收缩，根据中报披露的内容片单，《霍去病》有望在今年Q4 播出，或将推动全年营收的进一步增长。

    　　财务点评：现金流明显改善，财务费用下降

    　　资产负债表层面：公司经营风险持续下降，实行积极催款措施初见成效，同时上半年现金比率回升，逼近2018 年水平。

    　　现金流量表层面：公司现金流明显改善，净现金流实现自2016 年年底以来首次的正值，其中，经营活动现金净流量为近几年H1 新高水平。

    　　利润表层面：公司上半年毛利率同比去年同期提升了0.97pct，销售费用率、财务费用率持续下降。

    　　未来展望：实控人质押率下降，定增筑高版权壁垒2020 年6-8 月份，公司实控人质押率下降幅度较大，由6月20 日公告的90.37%降至8 月26 日公告的69.31%。质押率的显著降低将提升上市公司及实控人的资信评级，有利于上市公司未来各项业务的发展。我们判断目前实控人质押问题的解决已开启一轮良性循环，后续质押率的下降有望加速。

    　　公司于2020 年4 月29 日发布定增预案，预案已于5 月21日由股东大会通过。公司预计通过定增募资20 亿元，其中15.5 亿元用于影视版权运营业务，4.5 亿元用于补充流动资金。公司影视版权运营业务模式独特，竞争壁垒高筑，发展空间巨大。我们预计本次定增将进一步强化公司聚焦版权业务的战略定位，提升主营业务竞争力和盈利能力。

    　　投资建议

    　　结合中报，由于信用减值损失等因素的影响，我们调低了公司的业绩预测，但提高了估值水平。我们预计公司2020-2022 年将实现营业收入分别为38.19 （-3.41）、52.27（-4.81）、67.43（-8.73）亿元，实现归母净利润分别为4.21（-1.13）、7.99（-0.46 ）、11.13（-1.01 ）亿元，EPS 分别为0.16（-0.05）、0.31（-0.02）、0.43（-0.04）元，对应当前股价的PE 分别为34、18、13 倍。结合同业公司的估值水平，考虑到实控人质押率的持续降低和现金流状况的改善将显著提升公司未来的经营状况和业务发展空间，我们将公司的PE 水平由30 倍提高至40 倍，2020 年EPS 对应目标价为6.40 元。

    　　我们预计2021 年公司业绩将有较大幅度的提升空间（+89.98%），股价受业绩驱动空间较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　广电超高清频道建设进度不及预期；影视版权业务有可能受到监管；中国三维声标准发布时间尚不确定。