核心观点

    　　疫情和内容监管对影视剧供给的影响已基本消退，市场已走过低谷期。预计未来影视剧制作周期将回归正常，定档和上线回归市场化，因此公司供给端将逐步恢复。同时，电影市场超预期表现也提升了公司在数字版权分销时的议价能力。

    　　数字版权分销作为影视剧传播的重要环节，公司作为该领域龙头，同样是电影市场表现超预期的核心受益标的。从往季业绩看，公司业绩弹性较旺季滞后一个季度。因此在暑期档多部国产片超预期，未来影视剧供给稳步释放的市场环境下，我们预计公司业绩将持续回暖。

    　　我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润7.81/8.93/10.04亿元，同比增长49.98%/14.38%/12.44%，2023 年9 月19 日收盘价对应PE 为16.90/14.78/13.15x。

    　　简评

    　　有望受益影视行业供给大幅恢复。从2022 年底以来，影视行业供给端大幅恢复：

    　　1）影视剧项目开机和制作步入正规。以电视剧行业为例，2022 年由于上线剧集301 部，较2021 年减少18 部。其中电视剧制作龙头华策影视由于疫情拖累项目推进进度，2022 年共播出10 部剧集，同比减少9 部；2023 年上半年影响仍在，据半年报，受2022 年电视剧项目开机数量低位影响，上半年实现收入确认的项目仅为3 部。

    　　2）内容监管放松。多部往年积压影片今年在院线上映，比如由白客、张颂文主演的现实题材影片《不休不止》曾在2020 年中入围威尼斯国际电影节，在今年2 月宣布国内定档；光线传媒出品、张艺谋导演的现实题材犯罪片《坚如磐石》曾于2020 年中发布预告，目前已确定将在国庆档上映。

    　　3）影片定档回归市场化。2022 年由于疫情管控导致各地影院经常临时关停，影片定档因此受到较大影响。

    　　例如2022 年国庆档票房冠军和亚军《万里归途》《平方英雄》均是在9 月23 日定档9 月30 日，仅提前7 天。

    　　但2023 年以来，影片定档至上映的宣传周期已大幅拉长，8 月中旬至月底就有《金手指》《一闪一闪亮晶晶》等多部影片定档12 月30 日跨年档，提前抢占核心档期。

    　　核心子公司华视网聚是国内影视剧版权分销龙头：

    　　1）供给端：影视剧数字版权分销市场市占率第一。据2023 年半年报，公司与中影、万达、华谊、星美、小马奔腾、华录百纳、华策等国内外千余家出品公司合作，积累了5 万余小时的影视、动漫、节目版权内容。

    　　截至2022 年底，公司无形资产中，影视剧版权的期末账面原值达108.54 亿元，同比净增长8.40 亿元。

    　　2）需求端：下游客户覆盖全渠道龙头平台。在国内，公司与视频互联网、运营商、数字电视/IPTV/OTT 等多屏伙伴达成长久内容合作，司覆盖了全部主流影视内容播放渠道，主要包括腾讯视频、优酷、爱奇艺、华为视频、咪咕视频等在内的互联网视频渠道，包括数字电视、IPTV、OTT 等在内的TV 渠道，以及快手、头条系的新型短视频平台；在海外，公司与国际200 多个国家地区的电视台、有线电视台、运营商、视频网站建立了合作关系。

    　　公司业绩与影视剧供给关联度高，且业绩通常较旺季滞后一个季度。通常影视剧版权在首播/上映后的第一年价值最高。据审计报告，影视剧版权的销售规律通常为，第1 年销售收入约占版权总收入的50%，第2 年约占版权总收入的20%，第3-5 年的销售收入约占版权总收入的30%左右。公司以此为基础，每年对无形资产中的影视剧版权进行摊销处理。

    　　这一规律也通常反映在业绩上。2020 年受疫情影响，全国影院直至7 月20 日才逐步恢复营业，因此影片供给中断，公司业绩受到较大影响，第一、二、三季度营业收入同比下滑33.54%、11.57%、32.01%。

    　　三季度开始，影片供给开始恢复正常。由于影片通常在影院下映后才会登陆各网络和电视渠道，因此公司业绩于四季度开始恢复。据2020 年半年报，公司一方面在市场困难时期，也在寻找多元变现路径，比如司与华为开展联合运营业务，与移动咪咕签署了为期三年的合作协议；但同时，受益于影片供给恢复，四季度在新媒体上线《八佰》《姜子牙》《金刚川》《我在时间尽头等你》《一点就到家》等多部暑期档和国庆档影片，2022 年四季度营业收入因此同比增长26.26%。

    　　2023 年电影供给恢复，公司二季度已现亮眼业绩表现。据2023 年半年报，公司在报告期内在新媒体上线包括《流浪地球 2》《满江红》《人生路不熟》《深海》《无名》《长空之王》等多部电影；以及《许你万家灯火》《微笑妈妈》《一代匠师》等多部卫视黄金档剧集。受此影响，2023 年二季度，公司实现营业收入8.18 亿元，同比增长11.79%，环比增长22.14%；实现归母净利润1.94 亿元，同比增长70.79%，环比增长23.15%。

    　　暑期档多部优质国产片超预期，公司有望继续受益。自6 月底端午节以来，电影观影人次已大幅恢复。包括《消失的她》《长安三万里》《八角笼中》《封神第一部》《孤注一掷》等多部影片获得超预期表现，带动2023年暑期档综合票房突破历史记录，达206 亿元，首次跨过200 亿元大关；观影人次达5.04 亿，同样超过19 年的5.02 亿。我们认为从公司业绩表现通常较旺季滞后一个季度，且在暑期档国产电影供给大幅恢复下，公司的数字版权分销业务有望受益；同时国产影片综合票房超预期，也为公司在分销网络传播权时有更多议价能力。

    　　非核心资产已基本剥离，商誉仅剩华视网聚等核心资产。据2023 年半年报，公司商誉的期末余额为37.26亿元，主要包括华视网聚的期末余额29.28 亿元，从事影视内容制作的子公司星纪元的期末余额为7.89 亿元，旗下100%持有美国天下卫视和天下传媒两大华语电视台的子公司广视天下，期末余额为0.09 亿元。

    　　AI 方面，公司与华为盘古达成合作。据每日经济新闻，7 月8 日，公司与华为盘古正式签署合作协议，成为盘古大模型生态合作伙伴，双方将面向AIGC 领域展开深度合作，共同探索AI 大模型在影视内容生产领域的应用与创新。

    　　此外子公司世优科技也在稳步推进AI+数字人布局。公司持股19.86%的子公司世优科技是虚拟人技术解决方案服务商，致力于为政府企业、品牌、明星、名人及每一个人打造元宇宙分身，目前已为包括央视、中国移动、华为、阿里巴巴、海尔集团等近1000 家客户提供产品或服务，累计打造数字人超过1000 个。2023 年上半年，公司推出自研小模型“世优BOTA”，世优AI 数字人直播系统通过接入该模型，可打造“更智慧”AI 数字人，输入文字或上传音频文件即刻输出直播/短视频内容。

    　　投资建议：疫情和内容监管对影视剧供给的影响已基本消退，市场已走过低谷期。我们预计未来影视剧拍摄时间和制作周期将回归正常，影片定档和剧集上线回归市场化，因此公司供给端将逐步恢复。同时，电影市场超预期表现也提升了公司在数字版权分销时的议价能力。在暑期档多部国产片票房超预期，未来影视剧供给稳步释放的市场环境下，我们看好公司业绩持续回暖。我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润7.81/8.93/10.04 亿元，同比增长49.98%/14.38%/12.44%，2023 年9 月19 日收盘价对应PE 为16.90/14.78/13.15x。