大华农2013 年中报:上半年营业收入 4.35亿元,同比增长 19.88%,主营业务毛利率52.77%,逆市提升3.56个百分点,归属上市公司股东的净利润 6613万元,同比增长 9.22%,EPS 0.12 元。具体到细分产品,兽用生物制品实现销售收入2.23亿元,同比增长15.56%;兽用药物制剂实现销售收入1.49亿元,同比增长 22.41%;饲料添加剂实现销售收入 5142.6 万元,同比增长18.68%。

    中报亮点解读:(1)上半年生猪养殖与禽类养殖均行情低迷,尤其是公司重点服务的禽业养殖,4 月份更是遭遇 H7N9 流感事件影响,肉鸡存栏顿减,用药及投苗量缩减,但公司各项产品收入均获得不同程度增长,剔除佛山正典的并表影响,公司上半年营业收入仍然增长 10.5%;(2)上半年公司生物制品、药物制剂、饲料添加剂产品的毛利率分别逆市提升 2、7.2、2.5 个百分点,足见公司的研发投入、成果转化与品牌打造在逐步产生效益,高附加值产品种类在增多。(3)上半年成功收购佛山正典,开拓鸡球虫病疫苗市场,期内即贡献利润 664 万元。在禽蛋公司纲地胚蛋场开展扩建项目,该项目预计年新增产值 2,318 万元,增加利润 300 万元。新成立的广东大渔生物有限公司车间建设及技术转化顺利进行,拟和中国水产科学研究院合作创立创新基金、成立大渔技术委员会,全面推动水产项目的发展。与中山大学合作开展的海洋渔业项目,对开展深海养殖进行探索,以推进公司产业优化并加快向海洋生物产业发展。

    展望下半年,作为养殖业上游龙头企业,公司三季度业绩加速将是大概率事件。生猪价格自 5 月以来开始反弹,当前全国外三元生猪价格站在 15.5 元/公斤上方,普通养户自繁自养盈利 100元/头附近,仔猪价格突破 35元/公斤,说明散户育肥积极性高;禽业养殖方面,毛鸡价格也从 4月份 H7N9的低点反弹至 9 元/公斤以上,养殖利润则从最多每只亏 6 元反弹至微利状态,赚 1元/只所有。养殖业好转将拉动上游饲料及兽药疫苗的需求,回顾去年三季度,恰是养殖业遭遇专转折的时点,形成低基数,因而三季度养殖业上游包括饲料、兽药疫苗环比、同比均将改善。

    中长期来看,公司发展也是有据可依:(1)兽药行业,相对市场空间,龙头企业规模尚小。仅考虑生猪养殖与肉鸡养殖业,兽药市场潜在空间约为 525 亿元(按每头猪兽药疫苗费用 70元,年出栏量 6.6亿头,肉鸡规模90亿羽,每只鸡兽药费用 0.7元计算, 70*6.6+0.7*90=525亿元)当然当前市场空间尚未达到,主要是渗透率的问题,除此之外还有反刍动物兽药、水产疫苗等市场,因而行业空间可观。而从龙头企业规模看,普遍在 5-10亿元规模上下,集中度仍然很低,靠前的几家包括中牧实业、中国动物保健品公司、大华农、瑞普生物、青岛易邦、山东鲁抗、新疆天康生物等,CR10<20%。(2)从公司的研发团队结构、产学研合作情况、多项产品证书、专利,足见公司产品研发及成果转化能力。目前,公司产品覆盖禽用、畜用等多种生药、化药、添加剂制品,拥有 10 个国家新兽药证书,200 多个国家产品批准文号,157 个种类的兽药产品,30个疫苗产品,并拥有 3个国家农业部定点生产的疫苗产品。(3)公司正在修复营销短板,“GSP+乡村兽医”模式在不断推广中,先后建立了新兴、临桂、宿迁等 7个GSP 直营店,充分利用了乡村兽医的技术服务带动作用。

    除以上能够表明公司的内生性增长能力以外,公司的外延式扩张步伐也在大幅迈开,如上半年收购佛山正典,大渔生物有限公司的成立等等。截至2013年6月30日,公司账面现金 11.62 亿元,资产负债率5.94%,加上大股东温氏集团的支持,公司具备强大对外并购潜力。

    股权激励计划给出业绩最低预期:公司授予董事、高管、中层管理人员及核心技术人员 2000 万份股票期权,首次授予 1829 万份,预留 171 万份,行权价格7.61亿元,行权条件为2013-2015 年营业收入符合增速达到 23%,净利润复合增速 15%,按每年增长 15%估算并考虑股权稀释,那么 2013-2015 年的归属上市公司股东的净利润将分别为 2.08 亿元、2.39 亿元、2.75 亿元,每股收益分别为 0.375元、0.43 元、0.5 元。

    综合以上,考虑到公司三季度业绩将大概率加速以及中长期发展前景明朗,股权激励给出最低业绩预期,给予买入评级。我们对公司 2013-2015 年的每股收益预测分别为0.4元、 0.48元、 0.56元(暂未考虑股权激励的稀释作用),分别同比增长 17.18%、21%、15.6%。