1.事件

    公司公布了2013年3季报。前三季度公司实现收入6.82亿元,同比增14.45%,归属于上市公司股东净利润1.2亿元,同比增长3.23%,EPS为0.22元。其中Q3实现收入2.47亿元,同比增5.98%,净利润5399万元,同比增-3.28%,EPS为0.1元,较Q2同比负增速有所收窄。

    2.我们的分析与判断

    (一)、Q3季度环比开始好转

    2013年1-3季度,禽类养殖受到“速生鸡”和“H7N9”事件影响,整个行业亏损严重,存栏量急剧下滑,兽药行业也受到一定影响。公司正处于扩张期,收购佛山正典纳入了合并报表范围,加之“GSP+乡村兽医“经营模式开始逐渐显现成效,从而推动公司收入依然保持14%的增长。

    公司1-3季度毛利率达到了53.1%,较去年提高了2.62个百分点,我们认为主要是由于1)今年政府招标苗价格提升约10%左右。2)产品结构的调整。GSP经营模式下销售药品毛利率较高。

    公司处于扩张期,因此期间费用也相应有所增加。1-3 季度,公司管理费用率和财务费用率较去年同比分别提升了3.62和0.74个百分点,但随着规模不断扩张和GSP经营模式逐渐成熟,这部分费用将逐年下降。

    “H7N9”事件逐渐消散,公司Q3单季度利润增速已明显环比好于Q2季度(下滑12%),我们认为随着禽链养殖行业景气度回升,公司明年收入利润均会较今年好转。

    (二)、应收账款增加,确保全年利润达到股权激励目标

    公司公告了股权激励草案,期权分三年行权,行权条件要求以2012年为基准,2013/2014/2015年相对于2012年的净利润增速不低于15%、32%、52%,收入增速不低于23%、51%、86%。三年的净利润复合增速需达到15%,收入复合增速需达到22.98%。由于激励成本在管理费用中列支,2013-2016年分别需列支管理费用747.12、1466.39、804.25和301.91万元(合计3319.67万元)。以此计算,2013-2015年较2012年实际业绩增长将分别不低于19.1%、40.1%、56.4%。

    公司1-3季度应收账款达到3.36亿元,同比增22.58%,这部分应收账款大部分将在四季度确认收入,并且通过优化产品结构使得毛利率继续提升,这样确保公司全年收入和净利润达到股权激励目标。

    (三)、资金充足,未来或将通过并购往上下游延伸

    目前国际兽药产业己经进入垄断发展时期,跨国企业兼并重组,强强联合,注重产品研发和品牌,垄断地位己形成。国际市场中药品的概念包括人药、兽药和农药,很多制药企业都有兽药子公司或兽药部门,因此在全球制药企业刮起兼并收购的浪潮中,兽药产业也不例外地加入了其中。如辉瑞公司、先灵葆雅、梅里亚都是经历多次收购和兼并才稳居全球兽药行业前列。

    公司目前尚有大量剩余资金,我们预计资金的未来投向,主要是购并一些优质企业,完善上下游产业链,如上游禽蛋生产销售,禽苗生产,下游器械、技术服务等项目。

    3.盈利预测和投资建议

    鉴于前三季度H7N9影响较大,我们小幅下调公司2013/2014/2015年EPS为0.40/0.55/0.72 元,增幅分别为18%、38%、31%。对应PE分别为22×、16×、12×。鉴于畜禽养殖行业景气度处于底部反转过程中,且公司估值具有安全边际,我们继续给予“推荐”评级。