事件：8 月25 日，维尔利发布2020 年半年度报告。2020H 公司实现营业收入12.9 亿元，同增14.7%；实现归母净利润1.6 亿元，同增4.1%。单二季度实现营收7.7 亿元，同增17.9%，实现归母净利润1.2 亿元，同增37.9%。

    　　一季度受疫情影响，业绩下滑，2020Q2 随着疫情影响减弱，公司业绩转好、增速提升。上半年业绩较去年同期增长的主要原因是，公司2019 年及2020年上半年部分新签订单达到收入确认节点。截至2020H，公司新中标城乡有机废弃物资源化项目订单16.3 亿元，新中标工业节能环保订单2.3 亿元。

    　　期间费用率显著下降，毛利率整体保持平稳。公司2020H 销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为4.4%/6.3%/2.7%， 较去年同期分别下降0.2/1.3/-0.4pct，期间费用率整体下降明显，财务费用率上升主要原因是发行公司可转债，计提的利息费用增加。环保工程/环保设备毛利率分别为27.0%/45.0%，相较于去年同期下降0.3/1.6pct，整体保持平稳。经营活动现金流-1.6 亿元，同比增长8.4%，现金流有所改善。

    　　环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重，而垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的重点，环保督察大背景下，渗滤液设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近50 亿元（包含改建+新增）。公司系渗滤液处理龙头，2019 年市占率约30%，技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加速开拓。

    　　垃圾分类全面推广，餐厨厨余市场空间大。2019 年垃圾分类制度入法，垃圾分类进入强制时代，政策要求至2020 年46 个重点城市、2025 年337 个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离率达21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐厨垃圾市场空间将有800 亿元、厨余垃圾市场空间为1600 亿元，累计2400 亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合，且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目，垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放，公司未来的订单值得期待。

    　　投资建议：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高，公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司2020-2022 年EPS 分别0.52/0.72/0.94 元/股，对应2020 年PE 为17.7X，具有估值优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工业环保市场拓展不及预期，渗滤液市场竞争加剧，餐厨&厨余市场推进不及预期。