业绩低于预期

    　　2021 年度公司实现营收/归母净利31.53/1.86 亿元，同比-1.5%/-47.9%，归母净利润低于我们前期预测（4.02 亿元），主要原因是受新冠疫情影响，部分项目未达到确认收入节点，收入较去年同期有所下降，同时受材料及商品涨价影响，公司项目执行成本、人工成本显著增加，毛利率下降。我们下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为2.96/3.54 亿元。考虑到公司技术领先、运营能力突出，给予2022 年16x PE（参考可比公司2022 年Wind一致预期PE 均值为12.1x），目标价6.08 元/股，维持“买入”评级。

    　　收入小幅下滑，主营业务毛利率承压

    　　公司2021年营收/归母净利同比-1.5%/-47.9%，毛利率27.4%（同比-2.5pp），BOT 项目运营收入同比提升明显。分板块来看：1）环保工程：收入17.19亿元（同比-11.6%），毛利率26.5%（同比-2.8pp）；2）环保设备：收入4.36亿元（同比-24.3%），毛利率33.5%（同比-1.4pp）；3）BOT 项目运营：收入6.66 亿元（同比+102.4%），毛利率29.7%（同比-3.4pp）。公司营收中垃圾渗滤液处理占比较大，其工艺成熟、造价透明，市场竞争加剧，导致主营业务毛利率承压。

    　　新增订单短期波动，渗滤液/餐厨增长潜力可观公司2021 年EPC 类新增/在手订单16.82/16.58 亿元，同比+10.2%/-4.6%，我们测算，订单转化率为63.0%（同比-12pp），特许经营类新增订单/运营期订单收入1.26/7.11 亿元（同比-66.7%/+53.4%）。分业务板块看，公司2021 年合计新增订单26.63 亿元（同比-27.0%），其中有机废弃物资源化订单21.97 亿元，工业节能环保订单4.66 亿元。公司深耕垃圾渗滤液处理十余年，技术优势明显；餐厨垃圾处理业务受益于垃圾分类全面启动且聚焦项目盈利质量，未来渗滤液及餐厨板块有望恢复高速增长。

    　　维持“买入”评级，目标价6.08 元

    　　考虑到公司主要业务市场竞争加剧，我们下调环保工程和运营服务收入增速以及主要业务板块毛利率，进而下调2022-2023 年归母净利润预测至2.96/3.54 亿元（前值5.08/6.36 亿元），引入2024 年归母净利润为4.18 亿元，对应2022-2024 年EPS0.38/0.45/0.53 元，参考可比公司2022 年Wind一致预期P/E 均值12.1x，考虑到公司技术领先、运营能力突出，给予公司2022 年16x P/E，目标价6.08 元/股（前值：9.69 元/股，基于2021 年19xPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期、餐厨垃圾处理市场释放不及预期等。